Кривая сравнительной доходности долгосрочных и краткосрочных финансовых инструментов. Вычислена как разница Индексов доходности 10-летних Казначейских облигаций и 13-недельных Казначейских векселей.
	Линии Индексов доходности указанных инструментов; Синяя - доходность облигаций, Коричневая - доходность векселей.
Рисунок 1. Кривая сравнительной доходности финансовых инструментов	Те же величины, но построенные в виде свечей и перевернуты по оси Y. Это дает возможность смотреть на них, как на цены соответствующих инструментов.

На первом этапе наблюдается явное движение из нормального состояния в кризисное. Доходность долгосрочных облигаций вплотную приближается к доходности краткосрочных векселей на фоне общего снижения доходности. То есть, "длинные деньги" становятся дешевле "коротких". Это говорит о снижении доверия к действиям правительства. Естественно, правительство "бьёт тревогу" и принимает "меры" для исправления ситуации.

С середины 1998 года эти меры начинают давать некоторый результат. Начинается второй этап. Доходность облигаций опять становится выше доходности векселей, но при этом доходность обоих инструментов резко возрастает. Это означает рост инфляционных ожиданий. Степень адекватности действий правительства экономическим законам вызывает большие сомнения. Ситуация "нагревается" до конца 1999 года, а с начала 2000 года вдруг выходит из-под контроля. Кривая доходности резко идет вниз, в область "обратной доходности". Это третий этап. Он длится до конца 2000 года. Это уже настоящий кризис.

С начала 2001 года ситуация опять меняется кардинальным образом. Произошла смена президента, администрации и правительства. На этот раз кривая сравнительной доходности резко поворачивает вверх и быстро выходит в нормальную, положительную область, на фоне общего снижения доходности. Такой процесс характерен для либеральной денежно-кредитной политики государства. Это четвертый этап, он длится до конца 2001 года.

Пятый этап характеризуется стабилизацией финансового рынка и положительной "кривой доходности". Этот этап начинается с конца 2001 года и длится до настоящего времени.

2. Переходим непосредственно к анализу межрыночных связей. На рисунке 2 представлены 4 сектора: валюта, товарный рынок, государственные облигации и акции.

	Индекс USD, рассчитываемый по отношению доллара ко всем ведущим мировым валютам
	Товарный Индекс, включающий все основные сырьевые товары и энергоносители.
	Индекс 10-летних Казначейских облигаций в представлении цены.
Рисунок 2. Межрыночная динамика.	Индекс DJ Industrial.

На первом этапе тенденции на всех рынках соответствуют экономическим законам (ярко-зеленый цвет). При повышении курса доллара цены на товары падают. Цены на государственные бумаги растут (снижается доходность), т.к. финансовые ресурсы перетекают именно в этот сектор. Вслед за государственными бумагами повышаются и акции (индекс DJI).

На втором этапе товарные рынки разворачиваются вверх, набирает силу инфляция (красный цвет). Но при этом курс доллара, после непродолжительной коррекции, продолжает восходящую тенденцию (желтый цвет). По экономическим законам, доллару следовало позволить плавно охладиться (красная пунктирная линия). Нормальная экономическая взаимосвязь НАРУШЕНА.

Казначейские бумаги падают в цене (красный цвет), поскольку деньги уходят в товары. Между этими секторами взаимосвязь пока ещё сохраняется нормальной. Но вот фондовый рынок уже почувствовал что-то "не ладное". Индекс DJI переходит в боковую тенденцию (желтый цвет), игнорируя понижающую тенденцию на рынке облигаций. Возможно его "сбил с толку" повышающийся доллар. Нормальная взаимосвязь НАРУШЕНА.

Третий этап. Инфляция разгулялась не на шутку, но курс доллара продолжает расти! Теперь к противоречию между товарным рынком и валютой добавилось противоречие между товарами и госбумагами. При сохраняющейся тенденции подорожания товаров и доллара вдруг пошли в рост казначейские облигации (желтый цвет) ( для этого нужны свободные деньги, а откуда они взялись, позвольте спросить?). Финансовая система явно пошла в разнос! Остаётся только удивляться стойкости фондового рынка - индекс DJI сохраняет боковую тенденцию!

Четвертый этап. Начало либерализации денежно-кредитной политики государства. Первым отреагировал товарный сектор. Цены развернулись вниз, инфляция успокоилась. Восстановилась нормальная взаимосвязь валютного и товарного рынков. Но доллар теперь слишком сильный. Если бы на 2-м и 3-м этапах нормальные тенденции не были нарушены, доллар сейчас двигался в диапазоне 90-100 (зеленая пунктирная линия). Экономика перешла в стадию стагнирования. Государственные бумаги "вспомнили" недоделанную понижающую тенденцию второго этапа, а потом восстановили нормальную связь с товарным сектором и показали уже "правильную" тенденцию к росту (зеленая линия).

Теперь очнулся от шока рынок акций и устремился вниз, отдавая долги за второй и третий этапы. Достаточно нагретый рынок облигаций не смог впитать в себя всю денежную массу, освободившуюся с товарного и фондового рынков.

Пятый этап. Естественно, курс доллара резко пошел вниз. И всё наконец-то встаёт на свои места. Доллар остывает, товарный рынок подрастает. Теперь очередь за облигациями. После тер. акта 11 сентября 2001 года госбумаги сходили вниз (фиолетовый цвет) и теперь дорабатывают восходящую тенденцию четвертого этапа (зеленый цвет). Когда эта тенденция иссякнет, а признаки этого уже очевидны, облигации развернутся вниз, реагируя на инфляционный процесс на товарных рынках.

Рынок акций сейчас отрабатывает последствия тер. акта и недоделанную понижающую тенденцию 4-го этапа, прерванную эйфорией "удачной" войны против международного терроризма. Признак окончания понижающей тенденции - сильнейший сигнал разворота - "молот" в основании (июль 2002). Остается только подождать подтверждающего сигнала. После этого рынок акций неизбежно повторит восходящую тенденцию рынка облигаций.

3. В заключении - рабочая гипотеза "Откуда деньги?". На рисунке 3 представлен ещё один "срез" кризисной ситуации - взаимосвязь рынков доллара, золота и общего товарного индекса.

	Товарный индекс.
	Индекс золота.
Рисунок 3. Взаимосвязь золота, доллара и товарного рынка.	Индекс доллара.

Между долларом и золотом существует тесная обратная зависимость. Практически все пики рынка золота соответствуют впадинам доллара. Долгосрочная повышающая тенденция доллара (коричневый цвет) соответствует понижательной тенденции на рынке золота (зеленый цвет). Это "правильная", экономически обоснованная закономерность. Но посмотрите, какой "рваный" график на золоте в 1997-1999 годах - явно спекулятивные и очень агрессивные продажи! Лишь в 2000 г. агрессивность продаж спадает и рынок успокаивается. Как раз в это время возникает "необъяснимая" повышающая тенденция на госбумагах, товарах и курсе доллара, противоречащая экономическим законам (3 и 4 этапы). У Вас ещё остались сомнения по поводу "откуда деньги?"? Лично у меня - нет. Оцените, как чутко доллар "прислушивается" к золоту! Чуть обозначилась повышающая коррекция на рынке золота в декабре 2000 г (красная линия) и тут же доллар повалился, пробил среднесрочный повышающий тренд и перешел в фазу консолидации (4 этап). А сигнал бычьего прорыва на золоте в январе 2002 года поcлужил категорическим приказом доллару - "Down!", который тот и выполнил через пару месяцев.

Ну вот, я изложил свой взгляд, а выводы - Ваши
 

Валерий Чернышов, "Direct Investing".

Пятница, 6 сентября 2002, 13:09