|
"Куплю второй эшелон"
Под таким девизом проходили торги корпоративными облигациями на прошлой неделе. В связи со значительным снижением уровня доходности по голубым фишкам и первому эшелону рынка корпоративных облигаций, все более количество инвесторов начинают обращать внимание на ранее мало-ликвидные, но более доходные облигации так называемого второго эшелона.
ОФЗ-ГКО
Ситуация на рынке федеральных займов в течение недели 7- 11 апреля 2003 года складывалась спокойная, если не сказать больше. Значительного движения цен на рынке не наблюдается, как и не наблюдается на нем активных его участников. Операторы рынка ушли в подполье, и если и совершают сделки, то не с облигациями рынка ГКО-ОФЗ.
В течение недели торговый оборот, как правило, не превышал 1 млрд. рублей. Некоторым исключением был вторник, когда объем совершенных сделок превысил 2,4 млрд., да и то только за счет большого оборота по выпуску 45002, который составил 2 млрд. рублей.
Ни один из участников не пытался воспользоваться такой ситуацией, склоняя рынок или к покупке или к продаже бумаг - котировки облигаций менялись незначительно - от бурного роста цен позапрошлой недели не осталось и следа. Как и предполагалось уровень доходности 9% годовых, стал серьезным препятствием для продолжения ралли. Видимо сказывается тот фактор, что данная величина доходности устраивает и Министерство Финансов, а также в какой то степени и основных инвесторов рынка - во всяком случае, менять сложившуюся ситуацию пока никто не хочет.
И хотя в какой-то степени на рынок продолжает оказывать влияние фактор избыточной рублевой ликвидности - в течение недели остатки коммерческих организаций на счетах в ЦБ держались в пределах 100 млрд. рублей, к покупкам это пока не приводит, участники стремятся найти более доходные активы для инвестиций.
Кривая доходности федеральных облигаций в данный момент не носит пологого характера, что достаточно продолжительный отрезок времени характеризовало рынок ГКО-ОФЗ. В настоящее время доходность достаточно четко структурирована в зависимости от срочности облигаций, колеблется в зависимости от данного фактора от 5,5 до 9% годовых.
Условно, в зависимости от времени до погашения выпусков, рынок можно поделить на три сектора - в первом представлены серии с погашением до полугода, доходность в котором колеблется от 5,5 до 6% годовых. Среднесрочный сектор представлен выпусками с погашением от полугода до двух с половиной лет - доходность данный бумаг составляет от 7,3 до 8,15% годовых. И, наконец, долгосрочный сектор - это ОФЗ со сроком обращения от трех лет и более - эти облигации торгуются с доходностью от 8,7 до 9,10% годовых.
На текущей неделе значительного изменения ситуации в секторе ГКО-ОФЗ, я не ожидаю, движение котировок будет определяться наличием крупного игрока, который смог бы сдвинуть цены с текущего уровня. А если такого не найдется, что вполне вероятно, движения будут крайне незначительными. Исходя из такого видения рынка, я, как и на прошлой неделе не рекомендую спекулятивным игрокам держать свои активы в федеральных бумагах - возможность заработать на таком рынке весьма мала.
Субфедеральные облигации
В противоположность федеральным бумагам, на рынке субфедеральных облигаций в течение недели сохранялась активность контрагентов. На достаточно больших оборотах заключались сделки с московскими выпусками, а также с облигациями ХМАО, что нашло отражение и в движении котировок по данным бумагам. Так за неделю Мгор27 подорожал на 0,34%, Мгор24 - на 0,61%, облигации ХМАО выросли в цене на 0,42%.
Старался не отставать от первого и второй эшелон субфедеральных бумаг. Наиболее заметные покупки зафиксированы в облигациях Московской области, что, на мой взгляд, вполне отражает текущую ситуацию. Как я уже отмечал в своих обзорах в течение недели, обращающиеся выпуски Московской области, по моему мнению, на сегодняшний момент являются недооцененными к рынку.
Учитывая, что Московская область по нашей оценке кредитоспособности находится примерно на одном уровне с Ленинградской областью, а так же, учитывая достаточно большой объем выпущенных займов, на мой взгляд, их облигации должны торговаться примерно на одном уровне. Однако, по текущим ценам, доходность выпуска Лен. обл. составляет порядка 10,3% годовых, в то время как 2-ая серия Мос. обл. торгуется на уровне 11,20% годовых. То есть текущий спрэд по доходности между бумагами составляет порядка 90 б.п. Я считаю, что величина спрэда будет иметь тенденцию к сужению, поэтому предлагаю инвесторам обратить внимание на облигации Московской области. Рекомендация - покупать.
В противоположном направлении двигались на неделе котировки облигаций Тверской области. Причиной этому стали некоторые опасения инвесторов, в связи с публикацией информации о том, что 400 млн. из 500 млн. средств, полученных от размещения займа в прошлом году, так и не дошли до бюджета Тверской области. В последствие губернатор Тверской области несколько успокоил инвесторов, заявив, что "В ближайшее время, в том числе - и при помощи прокуратуры области, мы сумеем отрегулировать эту ситуацию, и выплата средств по облигациям будет производиться по графику, предусмотренному договором".
На прошедшей неделе промежуточное решение было найдено в вопросе платежа по еврооблигациям Нижегородской области. В текущем году администрация должна будет выплатить по займу порядка 1,9 млрд. рублей - собственных средств у Нижегородской области явно не хватает. В результате, практически в последние дни перед сроком платежа, области удалось занять 700 млн. у Сбербанка под гарантии Минфина, а также получить шестимесячную ссуду Минфина на 200 млн.
Таким образом, осуществленные меры полностью проблемы, конечно, не решают, однако Нижегородская область, в конечном счете, получила некоторую передышку, во время которой власти будут иметь возможность для ведения переговоров по урегулированию долгов.
Корпоративные облигации
Наиболее значительные конъюнктурные изменения рынка корпоративных облигаций за неделю 07-11 апреля:
Первая половина недели - попытки спекуляций в голубых фишках. Пример - облигации РАО ЕЭС и ТНК-5.
Первая половина прошедшей недели проходила без значительного изменения котировок в целом по рынку, однако по некоторым сериям волатильность цен была довольно чувствительной. Есть мнение (которое складывается на основе анализа динамики движения котировок), что изменение цен по некоторым голубым фишкам - например облигациям РАО ЕЭС и ТНК-5 стали результатом спекулятивной игры некоторых участников, которые пытались по-своему заработать денег на стоящем рынке. Так 8 апреля при торговом обороте по облигациям РАО ЕЭС в размере 114,5 млн. рублей, котировки выпуска в течение дня опускались до отметки 109,95% от номинала, после чего вернулись на уровень 110,25%.
Продолжение тенденции к снижению доходности обращающихся выпусков, локомотивом которой стали облигации ВТБ.
Во второй половине недели рынок "устал" стоять на одном месте, появились первые покупки в облигациях ВТБ, которые, на мой взгляд, и предопределили дальнейшее движение цен по многим другим выпускам. Так, котировки ВТБ выросли за последние торговые сессии на 0,35% - их доходность упала ниже 10% годовых, и по последним сделкам пятницы, 11 апреля, составляла 9,94% годовых. Многие на рынке оценивают ВТБ на одном уровне с облигациями Газпрома и, скорее всего в будущем облигации будут торговаться с нулевым спрэдом друг к другу, либо величина его будет минимальна. Следом за ростом котировок ВТБ начались покупки и в других выпусках. Так, облигации пресловутого ТНК-5, со своего минимального уровня последней недели 114% от номинала, к пятнице закрывалась на котировках 114,7-114,85% от номинала.
Новая волна интереса к облигациям телекоммуникационных компаний.
Большая часть вновь появившегося спроса со стороны покупателей пришлась на торгующиеся облигации "телекомов". Лидером роста цен в облигациях этой отрасли является выпуск МГТС3, за которым обычно подтягиваются Центртелеком и УРСИ. До сих пор несколько особняком от этой группы стоят облигации Волгателекома, сложившийся уровень премии которых к остальным телекомам составляет порядка 30-50 б.п. На мой взгляд, такую ситуацию объяснить довольно сложно, так как кредитные риски по Волгателекому я оцениваю как минимум на том же уровне, что и по остальным облигациям сектора. Я продолжаю рекомендовать к покупке облигации Волгателекома до сужения до нулевого спрэда по отношению к доходности остальных телекоммуникационных компаний.
Значительно возросший интерес участников к облигациям второго эшелона, доходность к погашению которых превышает 12% годовых.
В связи со значительным снижением уровня доходности по голубым фишкам и первому эшелону рынка корпоративных облигаций, все более количество инвесторов начинают обращать внимание на ранее мало-ликвидные, но более доходные облигации так называемого второго эшелона. При ставках доходности около 10% по голубым фишкам и 10,8-11.2% по облигациям первого уровня, многим кажется привлекательным доходность более 12 % годовых по бумагам предприятий с удовлетворительным уровнем кредитоспособности.
Так на значительных для своего уровня объемах операций с лучшими показателями роста котировок торговались облигации РТК-Лизинг, подорожавшие за неделю на 0,86% и Иркут02, цена которого выросла на 0,72%. Покупки затронули также и облигации Азотов - Невинномысского и Новомоссковского, котировки которых поднялись на 0,18 и 0,55% соответственно.
На текущий момент описанные выше выпуски, за исключением РТК-Лизинг продолжают торговаться чуть выше 12% годовых, однако по моему мнению, данная ситуация продлится не долго. Я считаю, что доходность облигаций будет поэтапно стремиться к отметкам 11,8%, а затем 11,6% годовых.
Расширение списка активно торгующихся облигаций
Достаточно заметным в последнее время стал значительно расширившийся спектр облигаций, по которым проходят рыночные сделки. Так, если раньше он, как правило, ограничивался примерно 20-ью выпусками, то в последнее время более 30 бумаг ежедневно меняют своих владельцев. Достаточно большое количество ранее неликвидных бумаг привлекает внимание инвесторов на низких доходностях остальных выпусков.
Прогноз на текущую неделю
Апрельские размещения, на мой взгляд, не окажут значительного влияния на вторичный рынок корпоративных облигаций.
Наиболее значительный объем из эмитентов предлагает на аукционе только ВБД (1,5 млрд.). Однако я считаю, что, в независимости от того, какая ставка купона будет определена на предстоящем 15 апреля аукционе по облигациям ВБД, бумага будет представлять интерес в основном для консервативных инвесторов. Из-за того, что размер следующих купонов привязан к инфляции, волатильность выпуска, на мой взгляд, будет минимальна. То есть, хотя корреляция между инфляцией в России и доходностью обращающихся корпоративных облигаций в данный момент минимальна, однако при значительном изменении инфляции средняя доходность облигаций будет двигаться в том же направлении. То есть, например, при прогнозе снижения инфляции, купон по облигациям ВБД будет скорректирован в меньшую сторону, однако это не скажется на цене выпуска, так как рыночная доходность так же, скорее всего, снизится - снижение ставки купона будет скомпенсировано снижением уровня доходности по облигациям в целом. И, наоборот - при прогнозе резкого роста уровня инфляции, прогноз по ставке купона облигаций ВБД будет скорректирован в большую сторону, что опять не отразится на цене - возможное снижение котировок предотвратит общий рост доходности на рынке облигаций.
Таким образом, по моему мнению, для спекулянтов облигация не будет представлять особого интереса, а доля консервативных инвесторов, которые захотят участвовать в аукционе на средства, полученные от продажи обращающихся выпусков минимальна.
Таким образом, фактор аукционов не окажет негативного воздействия на вторичный рынок.
Я считаю, что на текущей неделе стоит ожидать продолжения роста котировок по отдельным выпускам "голубых фишек", а также общее снижение доходности по облигациям второго эшелона. На мой взгляд, это может стать возможным за счет переоценки справедливых спрэдов между этими облигациями и первым эшелоном. Рекомендации: покупать ТНК-5, Волгателеком, ВыксМЗ-01, НМосАзот и НАзот.
|
