Корпоративные облигации
ОФЗ растет, рынок корпоративных облигаций растет за ним. Такая закономерность сформировалась на рынке давно, и пока нет повода от нее отступать, что и подтверждало движение котировок по облигациям корпоративных эмитентов на прошедшей неделе 12-16 мая 2003 года.
На фоне роста котировок в секторе ГКО-ОФЗ продолжилось постепенное снижение доходности в основном в первом эшелоне рынка корпоративных облигаций, по которым цены росли наиболее агрессивно. В отсутствии на торгах облигаций Газпрома, в связи с их блокировкой по выплате купона, основное внимание инвесторов было направлено к признанным лидерам рынка - выпускам ТНК-5, Алросы19 и ВТБ, подорожавшим на 1,10%, 0,82% и 0,55% соответственно. Также некоторый спрос присутствовал и в телекоммуникационном секторе - хорошую динамику показал выпуск Волгателекома, котировки которого выросли на 1,12%.
В значительной степени отстали от роста фишек облигации второго эшелона, они пока пользуются меньшей популярностью у инвесторов, доходность по ним снижалась гораздо меньшими темпами.
На мой взгляд, объяснением сложившейся ситуации является большой объем новых размещений, которые и отвлекают максимум внимания от вторичного рынка. То есть "в моменте" не существует недостатка в новых инструментах, в которых можно инвестировать средства, облигации второго эшелона отошли на задний план. На этой неделе совокупный объем размещения превысит 9 млрд. рублей (РусалФ-5 млрд., Вымпелком - 3млрд., Волгоград. обл. - 400 млн., Русские Автобусы Ф - 500 млн., Криогенмаш - 300 млн.), то есть даже при избыточной ликвидности объем предложения новых инструментов значителен. Причем представлены как корпоративные облигации, так и субфедеральные, как первый эшелон, так и второй. Поэтому о вторичном рынке можно немного забыть, направить свое внимание на аукционы.
Итак, Вымпелком. С одной стороны имя Вымпелкома вызывает уважение, телекоммуникационная отрасль перспективная, в этом сегменте компания занимает одно из лидирующих положений. С другой стороны, в качестве поручителя по займу выступает не сама материнская компания, а предприятие "Вымпелком Р", кредитное качество которого уже не вызывает особенно восторга. Причем поручительство предоставлено только на основную сумму долга без учета купонных выплат. Это конечно можно объяснить тем, что ни одна ставка купонов не известна заранее, однако также заставляет несколько задуматься. Еще один минус - бумага на протяжении первого года обращения будет торговаться к оферте (на аукционе определятся ставки первых двух полугодовых купонов, остальные неизвестны). Здесь необходимо заметить, что с точки зрения эмитента, это достаточно удобно - он минимизирует свои расходы, в предположении, что ставки на рынке продолжат снижение. С точки зрения инвесторов, годовая бумага на сегодняшний момент, а еще под низкую ставку, не очень интересна. Пока рынок остается во многом более спекулятивным, с продолжением тенденции к снижению доходности, покупать выгоднее облигации с максимальной дюрацией. Таким образом, мы получаем двуликую облигацию - с одной стороны имя эмитента, а с другой - описанные выше минусы.
Чуть более понятна ситуация с Русалом. Известны практически все параметры, кроме ставки первых четырех купонов, за которых собственно и будет происходить борьба на аукционе, а также параметры оферты. Предварительно озвучена возможность выставления оферты через два года после размещения, однако к дате аукциона детали так и не стали известны на рынке.
Итак, ориентир - доходность к погашению. В данный момент у Русала уже торгуется один выпуск облигаций, который отличается средней ликвидностью, и которого пока нельзя причислить "голубым фишкам". Спрэд по доходности, например, к облигациям Газпрома или ВТБ составляет более 100 б.п.
Несколько смущает объем размещения - 5 млрд. рублей. Возникают некоторые сомнения в том, что даже при текущей ситуации с избытком средств, объем заявок, устраивающих эмитента по доходности позволит разместить весь объем займа. Здесь возможны несколько вариантов - оптимистический (для эмитента) - размещение проходит по рынку на весь объем, оптимистический (для инвестора) - размещен весь объем, эмитент предоставляет премию ко вторичному рынку, оптимальный - размещена часть выпуска под рыночную доходность, андеррайтеры выкупают оставшийся объем на доразмещении. По правде, я склоняюсь ко второму варианту. Ориентир по доходности 9,9-10% годовых к погашению.
На текущей неделе внимание инвесторов, возможно, переключится с первого эшелона на менее ликвидные выпуски. Продолжения ралли на рынке ГКО-ОФЗ я не жду, поэтому, скорее всего, котировки голубых фишек будут торговаться примерно на текущих уровнях, а именно второй эшелон будет подтягиваться по цене, сокращая расширившиеся спрэды.
Также, не исключаю легкой коррекции на рынке, после достижения новых минимумов доходности, такое развитие ситуации вполне вероятно. Во многом формированию тенденции будут способствовать результаты аукционов, объем спроса и, как результат, - либо оставшихся неудовлетворенными заявок, либо необходимость вывода средств с рынка андеррайтерами для полного выкупа займов.
ОФЗ-ГКО
Рынок федеральных облигаций за период 12-16 мая вновь показал впечатляющий рост. Доходность в наиболее долгосрочном секторе ОФЗ снизилась с 8,5 до 8,05% годовых.
Инвесторам, которые на прошедшей неделе обратили свое внимание на рынок ГКО-ОФЗ и подкрепили свое внимание открытием длинных позиций по бумагам, удалось заработать неплохой доход. Так котировки самой длинной из обращающихся на рынке серий ОФЗ 46014 за неделю поднялись с 104,40% до 107,30% от номинала, принеся своим владельцам доход за период в размере 134,46% годовых. В несколько меньшей степени подорожали более короткие выпуски - ОФЗ 46002 - на 2,19%, ОФЗ 46001 - на 1,39%, ОФЗ 45001 - на 1,16%. Таким образом, тактика вложения в наиболее консервативные инструменты рынка с максимальной дюрацией вновь оправдала себя.
Рост котировок на рынке ГКО-ОФЗ был вполне прогнозируем, в предыдущих обзорах рекомендация на покупку долгосрочных федеральных облигаций основывалась именно на предположениях снижения доходности по бумагам вплоть до 8% годовых.
На каких же факторах строились такие предположения, и что же, в конечном счете, повлияло на начало новой волны роста федеральных бумаг?
К главному аргументу, обеспечившему облигационное ралли 2003 года - высокому объему свободных денежных средств у участников рынка, прибавились и другие.
Во-первых, это существенный рост котировок по государственных облигациям, номинированным в валюте. Цены "тридцатки" с начала мая поднялись с 90,0 до 94% от номинальной стоимости, что соответствовало снижению доходности с 7,70% до 7,23% годовых. Причем, такой рост евробондов не сопровождался соответствующим снижением доходности по рублевым облигациям. Поэтому влияние данного фактора на рынок внутренних заимствований было очевидным.
Во-вторых, посильный вклад в движение рынка внесла новость о повышении агентством Fitch суверенного рейтинга России. И хотя во многом в котировках бумаг заложено потенциальное повышение рейтинга аж до инвестиционного уровня, положительный психологический эффект все же сказался на рынке.
В третьих, косвенным образом на котировках бумаг отразилось и сообщение Минфина о предстоящем 21 мая доразмещении выпусков ОФЗ 27023 и 46014. При текущем развитии ситуации было понятно, что по условиям сценария, по которому будет проходить аукцион, мечтать о какой-либо премии ко вторичному рынку не приходится. Скорее всего, и это в большей степени относится к более долгосрочному ОФЗ 46014, доходность на аукционе оказалась бы даже ниже "рыночной" и спрос неудовлетворенных на аукционе инвесторов привел бы к дальнейшему снижению доходности на последующих вторичных торгах. Такие ожидания досрочно подтолкнули и так растущие цены обращающихся выпусков.
Еще одним фактором, благодаря которому стало возможно дальнейшее повышение котировок - снижение предложения Центральным банком облигаций на вторичном рынке. Известно, что в последнее время ЦБ достаточно активно сдерживал рост цен на рынке, ежедневно определяя уровень, выше которого цена уйти не должна, и выставляя на нем собственные заявки на продажу. В последние дни недели активность ЦБ была минимальна, возможно, это связано с чувствительным сокращением бумаг в его портфеле, которыми он мог бы "руководить" рынком.
На текущей неделе, продолжение такого ралли по федеральным облигациям мы, скорее всего, уже не увидим. Заложенный описанными выше факторами рост котировок во многом отыгран, а уровень 8% годовых может стать временным барьером для дальнейшего снижения доходности долгосрочных облигаций.
Очень многое будет зависеть от результатов аукциона по доразмещению ОФЗ. При текущей ситуации, оно, по моему мнению, может пройти "по рынку". Потенциальным покупателям следует ориентироваться на доходность бумаг на вторичных торгах. Хотя, я, пожалуй, не рекомендовал бы принимать в них участие. Возможно, в данный момент разумным вариантом стало бы постепенно фиксировать, полученную за предыдущую неделю прибыль, и выходить из федеральных облигаций.
Субфедеральные облигации
К команде лидеров среди бумаг, по которым совершается максимальный объем операций, на прошлой неделе прибавились облигации Белгородской области (Белгор2003). В то же время, выпуск стал бесспорным лидером по приросту стоимости, его котировки за неделю подорожали более чем на 4%. Повышению котировок с уровня 102,47 до 106,50% от номинала соответствовало снижение доходности по бумаге с 13,34 до 12,22% годовых.
Таким образом, облигация в значительной степени сократила ту премию по доходности, которую она предоставляла сразу после размещения. Наиболее близкой, как по сроку до погашения, так и по кредитному рейтингу к облигациям Белгородской области является пятый выпуск Коми, доходность которого по текущим котировкам составляет порядка 11,50% годовых. Вполне справедливым, исходя из более длинной кредитной истории на рынке, а также большего объема займа, считаю существование определенного спрэда по доходности между двумя этими выпусками. На мой взгляд, сейчас он может установиться на уровне 75 б.п., а при условии дальнейшего снижения доходности в целом по рынку, он будет сокращаться. Таким образом, на ближайшее время "справедливой" доходностью по облигациям Белгородской области является уровень 12,25% годовых, что соответствует цене 106,45% от номинала, то есть текущим рыночным котировкам. Достижение поставленных целей позволяет снизить рекомендацию по выпуску с агрессивной покупки до "держать". Продавать выпуск считаю преждевременным - пока на рынке имеет место тенденция к снижению доходности, у наиболее долгосрочных выпусков (коим и являются эти облигации) существует наибольший потенциал к изменению котировок.
Если движение по облигациям Белгородской области было вызвано отставанием от остального рынка, то рост котировок по голубым фишкам сектора субфедеральных облигаций в большей степени объяснялся новым витком снижения доходности по федеральным бумагам. Так Мгор27 подорожал на 1,26%, облигации ХМАО на 1,85%.
В скором времени нам предстоят несколько аукционов по размещению новых выпусков облигаций. Так на 22 мая намечено размещение Волгоградской области на СПВБ, на конец мая 28-ого выпуска Москвы и новой серии ХМАО.
Что касается облигаций Волгоградской области, срок обращения которых составит 3 года, ориентиром для них будет прошедший недавно аукцион по муниципальным бумагам города Волгограда, доходность на котором составила 11,70% годовых. С одной стороны субъект обладает более высоким рейтингом кредитоспособности, чем входящее в его состав муниципальное образование, с другой, размещение на Санкт-Петербургской валютной бирже, скорее всего, будет предполагать некоторую премию - за счет меньшего количества контрагентов, а значит более низкой ликвидности. Исходя из психологического фактора, доходность при размещении вряд ли превысит 11,70% годовых. На мой взгляд, стоит рассчитывать на уровень 11,5-11,6% годовых, что соответствует цене 104,44 - 104,68% от номинала. Из особенностей выпуска можно назвать низкую номинальную стоимость - 100 рублей, а также возможность выставить на аукционе неконкурентную заявку (не более 50% от общей суммы заявки), которая будет удовлетворена по средневзвешенной цене размещения.
По 28-му выпуску облигаций Москвы в принципе можно ожидать, что доходность окажется даже несколько ниже уровня 24-го выпуска, срок обращения которого на 3 месяца короче. Это может стать возможным за счет андеррайтерской премии, что позволит андеррайтерам займа покупать выпуск несколько дороже его справедливой стоимости. По котировкам понедельника доходность Мгор28 на аукционе могла бы составить порядка 7,50-7,60% годовых.
Владимир Малиновский,
Нач. отдела анализа рынка долговых обязательств Вэб-инвест Банка.
Вторник, 20 мая 2003, 13:20
|
