Как отмечает S&P, в Российской Федерации (рейтинг по обязательствам в национальной валюте: ВВ+/Стабильный/В; рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: ВВ/Стабильный/В) существуют благоприятные предпосылки для проектного финансирования, такие как мощная ресурсная база и высокая заинтересованность в экспорте, однако слабая институциональная среда остается серьезным фактором риска. Впрочем, экономический прогресс страны и дальнейшее развитие ее институциональной среды будут способствовать снижению уровня этого риска в будущем и, следует надеяться, помогут реализовать мощный экономический потенциал страны. До сегодняшнего дня проектное финансирование не пользовалось в России популярностью. Однако недавнее заявление Shell (ААА/Стабильный/А-1+) о своем намерении вложить 10 млрд долл. США в сахалинский проект может свидетельствовать о начале эры проектного финансирования в России, особенно в нефтегазовой отрасли, отмечает S&P. Российская нефтегазовая отрасль обладает рядом позитивных для проектного финансирования характеристик. Фундаментальное значение имеет мощная ресурсная база, значительно превышающая внутренние потребности России и позволяющая экспортировать нефть для удовлетворения высокого спроса со стороны государств Западной Европы и Азии. Заинтересованность страны в экспорте обусловлена его экономической привлекательностью вследствие значительной разницы между внутренними и мировыми ценами, низкой себестоимости добычи, обусловленной дешевизной энергоносителей, а также необходимостью получать валютную выручку и извлекать выгоду из природных запасов в условиях ограниченного внутреннего спроса. Проектное финансирование может способствовать притоку столь необходимого мирового опыта и иностранных инвестиций в разведку, добычу и транспортировку, что приведет к дальнейшему повышению качества активов и наращиванию потенциала отрасли.

В дополнение к этим факторам экономическая обстановка в России улучшается, о чем свидетельствует семикратное повышение суверенного рейтинга страны за период с 2000 г. Российские эмитенты испытывают благотворное влияние таких факторов, как экономический рост, расширение возможностей доступа к капиталу, улучшение макроэкономических показателей, реформы в сфере регулирования и законодательства, а также повышение качества менеджмента и корпоративного управления.

Тем не менее на текущем этапе этого длительного процесса риски остаются высокими, и именно эти трудности - веская причина того, почему в России стоит применять схемы проектного финансирования. Проектное финансирование давно уже зарекомендовало себя как вполне успешный метод привлечения средств для финансирования крупномасштабных и капиталоемких проектов в случаях, когда страновые риски и риски неисполнения обязательств контрагентами лишают привлекательности более простые, но менее надежные структуры. Однако пока существует множество факторов, ограничивающих рейтинги проектного финансирования в России. Наибольшую обеспокоенность вызывают слабость российской правовой базы и институциональных основ бизнеса и, как следствие, непрозрачность и ненадежность контрактов, охраны прав собственности, непредсказуемость изменений в системе регулирования и низкий уровень раскрытия финансовой информации. Кроме того, неинвестиционные суверенные рейтинги России в национальной и иностранной валюте также будут ограничивать рейтинговый потенциал даже наиболее перспективных структур проектного финансирования. Тем не менее появление жизнеспособных проектных структур вполне возможно при условии их экономической целесообразности.

Российские добывающие отрасли в значительной степени ориентированы на экспорт в страны Западной Европы. Кроме того, у России есть все возможности стать поставщиком для растущей энергетики Азиатского региона, в особенности Китая и Японии, посредством либо экспорта сырой нефти или трубопроводных поставок природного газа, либо продаж сжиженного природного газа (СПГ). Например, нефтегазовые проекты Сахалина стратегически ориентированы на обслуживание огромного японского рынка.

Кроме того, в настоящее время активно обсуждаются возможности экспорта нефти в США (для этого предлагается проложить трубопровод из Западной Сибири в Мурманск, глубоководный порт на севере России), хотя окончательное решение еще не принято. Помимо перечисленного, растущие потребности Западной Европы в природном газе и постепенное истощение запасов Северного моря также обеспечивают России дополнительные возможности.

С другой стороны, развитие экспорта нефти и газа потребует новых инвестиций в трубопроводы и другую транспортную инфраструктуру. Ограниченная пропускная способность транспортных артерий сдерживает развитие российских сырьевых отраслей, особенно в тех случаях, когда добывающие мощности удалены от рынков на тысячи километров. Недостаточная пропускная способность национальной системы нефтепроводов стала хронической проблемой для российской нефтяной отрасли. Развитие инфраструктуры - еще одна возможность для проектного финансирования, хотя проблемы здесь аналогичны существующим в нефтегазовой отрасли и потребуется тщательное рыночное прогнозирование и проработанная контрактная база.

Преимущество российских компаний - низкий уровень операционных издержек, обусловленный доступом к дешевым энергоносителям, отмечает S&P.

Государственное регулирование и сравнительно невысокая транспортная составляющая себестоимости газа (по сравнению с экспортом газа) обуславливают сравнительную дешевизну электроэнергии на внутреннем рынке. Кроме того, наличие гидроэлектростанций также способствует поддержанию невысоких средних цен на электричество. Но, хотя производственные издержки вполне конкурентоспособны, стоимость транспортировки до экспортных рынков велика из-за значительной удаленности мест добычи от рынков. Кроме того, стоимость капитала для российской нефтегазовой отрасли значительно выше, чем в других богатых природными запасами регионах мира, например, таких как Ближний Восток.

С учетом огромных российских запасов и ограниченного, хотя и немалого объема внутреннего рынка, ориентированные на экспорт проекты могут иметь стратегическое значение для России, так как они помогают извлекать выгоду за счет природных ресурсов, внутренний спрос на которые ограничен. Кроме того, экспорт нефти и газа является важным источником валютного дохода: в 2002 г. он обеспечивал 48% экспортных поступлений. В то же время, как неоднократно отмечали аналитики Standard & Poors, в других регионах мира, например в Индонезии, Венесуэле, Аргентине и Бразилии, политическая нестабильность и другие проблемы социального характера могут перевесить <стратегическое> значение экспорта. Ключевая роль нефтегазовой отрасли в экономике страны не всегда может служить гарантией поддержки со стороны правительства и защитой конкретного проекта от негативного влияния действий правительства в сферах регулирования или налогообложения.

Многие иностранные компании конкурируют за право участвовать в развитии разведки и добычи углеводородов на территории России. Ряд международных компаний уже имеют лицензии на разработку запасов и могли бы предложить свой опыт и свою финансовую поддержку для реализации ориентированных на экспорт проектов. В частности, такими проектами могли бы стать строительство мощностей по производству СПГ, нефте- или газопроводов, а также разработка и эксплуатация нефтяных запасов на российских участках Арктического, Тихоокеанского или Каспийского шельфов. Российские компании в основном работают только на суше и практически не имеют опыта морской добычи нефти. На сегодняшний день в отечественной нефтегазовой отрасли доминируют частные российские компании, а объемы прямых иностранных инвестиций по-прежнему невелики, несмотря на привлекательные возможности. В то же время недавняя сделка между ВР (АА+/Стабильный/А-1) и акционерами TNK International Ltd. (B+/CreditWatch Позитивный) об объединении их российских активов, оцененная на уровне 6,15 млрд долл. США, а также заявление Shell о намерении вложить в сахалинский проект 10 млрд долл. США могут указывать на вероятность прироста объемов прямых иностранных инвестиций в будущем.

В то время как в других странах, обладающих сходными с Россией характеристиками, уже созданы предпосылки для привлечения средств в проекты в нефтегазовой отрасли как на банковском рынке, так и на рынке облигаций, ряд специфических для России факторов могут стать источниками риска.

Недостаточная развитость российской деловой и институциональной среды, по всей видимости, будет основным фактором, препятствующим развитию проектного финансирования. Слабая судебная система, зачастую препятствующая эффективному исполнению договорных обязательств и защите прав собственности, вызывает наибольшую обеспокоенность с точки зрения кредитоспособности. Этому сопутствует противоречивое и быстро меняющееся законодательство, непоследовательность правоприменительной практики, слабая кредитная культура, непрозрачность компаний и не соответствующий мировым стандартам уровень раскрытия информации (что мешает полноценному анализу контрагентов). Кроме того, реализация проектов осложняется высокими политическими рисками, сложностями с созданием надежной проектной структуры и непредсказуемостью в налоговой сфере.

Возможность экспортировать добытое сырье - важнейшее условие успеха любого проекта в нефтегазовой отрасли. Однако такая возможность является объектом непрозрачного регулирования доступа к транспортной инфраструктуре и, соответственно, подвержена риску того, что продукция может <не дойти> до целевого потребителя. Проекты строительства трубопроводов также подвержены нормативным и политическим рискам, поскольку начало реализации и структура таких проектов во многом зависят от политического консенсуса между частными нефтяными компаниями и правительством. Это стало одной из главных причин задержек с реализацией предлагаемых российскими нефтяными компаниями проектов строительства новых трубопроводов, в частности трубопровода Россия-Китай. С одной стороны, серьезные проблемы с транспортировкой, испытываемые российской нефтяной отраслью, и острая необходимость расширять транспортную систему открывают возможности строительства новых мощностей. С другой стороны, контроль над национальной трубопроводной сетью через государственную компанию <Транснефть> (рейтинг по обязательствам в национальной валюте: ВВ+/Стабильный; рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: BB/Стабильный) обеспечивает правительству значительное влияние на практически полностью приватизированную и стратегически важную нефтяную отрасль, что может снизить вероятность строительства частных трубопроводов.

Тот факт, что, согласно российскому законодательству, магистральные трубопроводы имеют статус естественной монополии, дополнительно повышает уровни рисков регулирования и политических рисков. Тарифы подлежат государственному регулированию. К тому же, оператор магистрального трубопровода обязан обеспечивать всем экспортерам нефти равный доступ к транспортным мощностям, независимо от объема капиталовложений в строительство трубопровода. Таким образом, теоретически доступ к новому трубопроводу может получить любая компания, хотя на практике Каспийский трубопроводный консорциум (КТК) пока сумел избежать риска государственного регулирования.

Участие в проекте Российской Федерации или ее субъектов может стать дополнительным источником неопределенности. Общие условия Всемирного банка предусматривают ограничения на использование обеспечения, предоставляемого принадлежащими государству компаниями либо федеральными или региональными органами власти. Согласно действующему законодательству, обязательства Российской Федерации и ее субъектов перед иностранными кредиторами регулируются Законом о суверенном иммунитете, который еще не вступил в силу. Многие считают, что в отсутствие такого закона суверенный иммунитет следует считать неограниченным, по крайней мере на территории России, где вынесение и исполнение судебных решений в отношении российского правительства находятся во власти российской судебной системы. Те элементы проектной структуры, которые регулируются российским законодательством и/или исполнение которых обеспечивается российской судебной системой, неизбежно станут фактором риска по причине <необкатанности> и частых изменений законодательства и ненадежности судебной системы. Например, иногда разные суды принимают разные решения по одному и тому же делу. Некоторые, но далеко не все, важнейшие проблемы описаны ниже. В отдельных случаях выбор нероссийской юрисдикции для отдельных частей проекта может решить некоторые из перечисленных проблем. Создание компаний специального назначения или компаний с ограниченной правоспособностью, которые выступали бы заемщиками в рамках проекта, с целью оптимизировать объем заимствований и обезопасить проект от рисков, не имеющих отношения к его реализации, в силу особенностей российского законодательства может оказаться затруднительным.

Российское законодательство о банкротстве неоднократно использовалось для организации враждебных поглощений и недобросовестной конкуренции. Оно обеспечивает недостаточную защиту прав кредиторов, в основном из-за непредсказуемости практики его применения. Действующий Закон <О несостоятельности (банкротстве)> вступил в силу лишь в конце 2002 г. и еще не прошел испытания временем. Некоторые его положения противоречивы или плохо согласуются с требованиями других законов. Поэтому последствия применения российских процедур банкротства к самому проекту или его участникам могут быть непредсказуемыми.

Законодательство о залоге не обеспечивает достаточной защиты прав кредиторов, выдавших средства под обеспечение, и может ограничить возможности структурирования проекта. В частности, процесс обращения взыскания на заложенное имущество растянут во времени и сложен, поскольку закон предусматривает продажу заложенного имущества на открытом аукционе; залог денежных средств невозможен. Правила передачи в залог некоторых видов активов, например прав требования или недвижимости (в особенности объектов незавершенного строительства), и порядок обращения взыскания на такие активы весьма сложны, причем выбор зарубежного законодательства как применимого к договорам о залоге недвижимости невозможен.

Изменения налогового законодательства расшатывают экономику проекта. Хотя Standard & Poors отмечает, что с 2002 г. режим налогообложения нефтяной отрасли стал более предсказуемым, некоторая нестабильность правовой базы неизбежна, поскольку недавно вступившие в силу законы необходимо дорабатывать и уточнять. Риск изменений налогового режима можно снизить, используя соглашения о разделе продукции (СРП), поскольку они дают инвестору возможность <зафиксировать> налоговый режим на все время реализации проекта. Действующие в настоящее время СРП, например, на Сахалине, защищают проект от возможных негативных последствий принятия нового налогового законодательства, однако недавние изменения законодательства об СРП ставят под вопрос вероятность заключения новых подобных соглашений.

Некоторые особенности валютного регулирования в России подчеркивают значимость прямых суверенных рисков, таких как риски перевода и конвертируемости валюты.

Вследствие существующего режима валютного регулирования и валютного контроля рейтинги российских проектов, ориентированных на экспорт, вряд ли будут выше суверенного рейтинга России по обязательствам в иностранной валюте (<ВВ>). До сих пор остается открытым вопрос о том, как структура проекта может способствовать преодолению этого препятствия. Согласно критериям Standard & Poors, рейтинг на уровне выше суверенного рейтинга по обязательствам в иностранной валюте может быть присвоен в случае, если все средства, вырученные от реализации проекта, депонируются у зарубежного доверительного управляющего, в частности, в целях минимизации рисков перевода средств и конвертируемости валюты.

Риски перевода и конвертации валюты могут материализоваться в случае суверенного кризиса. Согласно действующему законодательству российские предприятия обязаны репатриировать до 30% валютной выручки. Для осуществления некоторых сделок компаниям по-прежнему требуется разрешение Центрального банка Российской Федерации (это касается привлечения заемных средств из-за границы на срок более 180 дней, инвестирования средств за рубежом, продажи недвижимости на территории России и т.п.). Действующий в России режим валютного регулирования и контроля во многом оставляет вопрос о выдаче разрешений на проведение сделок, связанных с перемещением капитала через границу, на усмотрение надзорных органов, причем порядок выдачи таких разрешений часто бывает весьма неопределенным.

Кроме того, косвенные страновые риски, такие как ограниченная ликвидность вследствие слабости национальной финансовой системы, или двузначные показатели инфляции также могут неблагоприятно отражаться на финансовых показателях проектов.
 

Источник материала МФД-Инфоцентр.

Понедельник, 18 августа 2003, 18:18