На международном рынке цветных металлов Норильский Никель является одним из крупнейших игроков. На него приходится более 50% мирового производства палладия, 18% никеля, более 14% платины, порядка 13% кобальта и более 3% меди. Так как 90% продукции комбината идет на экспорт, то для компании ее позиции на международном рынке имеют приоритетное значение. В связи с этим следует обратить особое внимание на ситуацию, складывающуюся на мировом рынке цветных металлов.

Никель (49,6% доходов Норникеля)

Основным потребителями никеля являются производители нержавеющей стали (более 65%). Помимо этого никель используется для нанесения гальванического покрытия на металлических изделиях (никелирование) и создания сплавов. Таким образом, состояние мирового рынка никеля и уровень цен на металл во многом определяется состоянием и перспективами развития сталелитейной промышленности.

С начала 2002 г. цены на никель выросли почти в 2.5 раза и превысили уровень $15 000 за тонну. Причинами столь сильного подъема являются оживление мировой экономики и повышенный спрос на металл со стороны китайских металлургов. Кроме этого, повышение цен было обусловлено возможным снижением предложения никеля на рынке, вызванное забастовками на предприятиях канадской компании Falconbridge, (третьего крупнейший производителя никеля в мире).

В 2004 г., согласно некоторым прогнозам, потребление никеля будет по-прежнему превышать уровень его производства на 30-40 тыс. тонн. (2,5-3% мирового производства), в результате мировые запасы никеля могут снизиться до уровня 100-100 тыс. тонн. Как следствие, цены на металл будут оставаться на рекордных за последние 15 лет уровнях, поддерживаемые спросом со стороны сталелитейных компаний Китая и стран Юго-Восточной Азии, а также быстро растущей экономики США.

Стоит отметить, что возможности увеличить производство никеля, и тем самым сбалансировать мировой спрос и предложение на металл, в настоящее время ограничены. Изменение ситуации возможно лишь в 2006 г., когда INCO планирует ввести в эксплуатацию новые крупные латеритные месторождения никеля в Канаде (Goro) и в Индонезии (Voisey Bay). В результате реализации проектов производство никеля может увеличиться на 40 тыс. тонн. Однако, фактические капиталовложения в эти проекты уже превысили запланированные, а полный ввод в эксплуатацию мощностей постоянно откладывается. Также существенно была пересмотрена себестоимость производства никеля - с $1 до $3,5 за фунт, при среднемировой себестоимости производства $2,9 за фунт.

Поэтому эти проекты конкурента не столь опасны для Норникеля, как предполагалось. Мы прогнозируем в 2004 г. цены на никель на уровне $13 000 - 15 000 за тонну.

Платина и Палладий (10,1% и 13,7% доходов Норникеля)

В течение последних двух лет цены на платину и палладий демонстрируют разнонаправленную динамику. Так, цена унции платины на Лондонской бирже металлов увеличилась почти в 2 раза, а цена палладия упала вдвое. Противоположная динамика цен на эти металлы обусловлена тем, что они являются товарами-заменителями по отношению друг к другу для производства автомобильных катализаторов.

Рынок платины переживает дефицит из-за недостаточных темпов роста производства в Южной Африке, которая является крупнейшим поставщиком этого металла. Другой фактор роста цен на платину - возросший интерес к технологиям возобновляемых источников энергии - так называемого топливного элемента (fuel cell).

Цена на платину в настоящее время слишком высока, поэтому существует вероятность ее снижения уже в текущем году. Однако, катастрофическое падение, подобно палладию в 2001 г., здесь маловероятно, поскольку потребление платины более диверсифицировано по отраслям промышленности (автомобильная, ювелирная, химическая и медицинская). Мы не ожидаем значительного изменения цен на платину в 2004 году. По всей видимости колебания не выйдут за пределы коридора $700-900 за тройскую унцию.

Цены на палладий будут по-прежнему неустойчивыми из-за прогнозируемого избытка предложения. Вместе с тем, возросшая цена платины заставляет автопроизводителей перейти на более дешевый палладий для производства катализаторов. Это будет способствовать росту спроса на палладий и его цены. Вместе с тем, угрозой для производителей палладия остается возможное изменение предпочтений североамериканских и японских водителей. Дело в том, что палладиевые катализаторы используются в автомобилях с бензиновым двигателем, в то время, как для автомобилей на дизельном топливе используется платина. Смещение предпочтений автомобилистов в сторону дизельных двигателей значительно сократит спрос на палладий.

Существенно повлиять на уровень цен палладия может создание водородного двигателя, на разработку которого США и Япония выделяют значительные средства. В случае реализации технологических разработок, которые снизят стоимость водородного двигателя нового поколения, использующих палладий, следует ожидать существенного роста спроса на этот металл. Учитывая возросшую значимость палладия для Норникеля (после приобретения Stillwater), успехи в создании водородного двигателя и открытие новых сфер применения данного металла являются для российской компании жизненно необходимыми. Мы оцениваем уровень цен на палладий в 2004 году порядка $250 за унцию.

Медь (19,7% доходов Норникеля)

Основными потребителями меди являются электротехническая промышленность и машиностроение. Поэтому спрос на медь во многом определяется стадией общемирового экономического цикла, так как эти отрасли наиболее чутко реагируют на общеэкономическую ситуацию. Во второй половине 2003 года медь преодолела уровень $2 000 за тонну, благодаря увеличению закупок со стороны китайских потребителей, а также новостям о возможных забастовках на предприятиях чилийской Codelco и канадской Highland Valley, авариям на рудниках в Индонезии. Вместе с тем основной причиной роста цены меди участники рынка называют ожидающийся в ближайшее время дефицит металла, связанный в первую очередь с недостатком рудного сырья и концентратов для плавки. В настоящее время цены на медь достигли максимальных значений (в среднем за январь $2 400 за тонну). В среднесрочной перспективе (1 год) следует ожидать изменение котировок на медь в ценовом коридоре $2 500-3 000 за 1 тонну.

Для Норильского никеля выпуск этого металла имеет второстепенное значение. Основные доходы компания получает от продажи никеля и платиноидов. Однако, медь - стабилизирующий фактор доходов комбината в связи с относительно низкой волатильностью цен.

Золото (7% доходов Норникеля)

В прошлом году цена золота совершила стремительный рост, преодолев в начале года сопротивление на уровне $350. По итогам года цена достигла $417 за тройскую унцию, и в дальнейшем цены на золото продолжали обновлять рекордные уровни.

Столь впечатляющие результаты обусловлены опережающим ростом спроса по сравнению с предложением. Предложение растет незначительно в связи падением объемов извлечения золота из-за истощения запасов на месторождениях в Южной Африке, США, Канаде, а также в Индонезии. Кроме того, существовали риски роста предложения из-за истечения в этом году 5-летнего Вашингтонского соглашения об ограничении продаж золота Центробанками. Однако европейские центральные банки договорились о продлении соглашения. Новый документ предусматривает увеличение годового лимита продаж золота 15 Центробанками стран ЕС с 400 до 450 тонн. Таким образом, предложение на рынке, по-прежнему, остается ограниченным.

Главными факторами роста спроса на рынке золота остаются ослабление доллара США и политическая нестабильность в мире. Спрос на золото растет как на средство сбережения в условиях фактической девальвация доллара, который потерял с октября 2000 года по отношению к евро 50% своей стоимости. При продолжении падения курса доллара, можно прогнозировать уровень цен на металл в 2004 году $400-450 за унцию.

Коэффициенты корреляции по динамике цен на металлы(1999-2003гг)

0,7* - цветом выделены значимые коэффициенты корреляции (не менее 0,7 - положительная зависимость, не более -0,7 - отрицательная зависимость).

Среди 5 базовых металлов Норникеля никель, медь и платина выделяются схожей динамикой цен (коэффициент корреляции за 5 последних лет - 0,8 и 0,7 соответственно) и одинаковой зависимостью от стадии цикла мировой экономики. На эти металлы приходится около 80% доходов компании, причем цены на никель и платину характеризуются максимальной волатильностью.

Спрос на золото характеризуется обратной зависимостью от ситуации в мировой экономике. Спрос на золото возрастает в периоды стагнации и кризисов. Как актив золото является защитным инструментом от экономического спада, привлекательность которого растет в условиях ослабления доллара, дестабилизации мировой политической ситуации. Отдельно стоит выделить палладий, характеризующейся значительной волатильностью, нестабильностью и непредсказуемостью, что не позволяет его использовать в дальнейшем анализе и прогнозе доходов компании.

Интересно оценить, как меняются доходы Норникеля в зависимости от стадии мирового экономического цикла, во многом определяющего уровень цен на металлы.

В период роста экономики цены на никель, медь и платину растут, а на золото - относительно стабильны. При 10% росте цен на никель, медь и платину доходы Норникеля возрастут на 8%.

Во время экономического спада спрос и цены на никель, медь и платину падают, а на золото растут. При 10% падении цен на никель и медь доходы Норникеля снизятся на 7%, а такой же по значению рост цен на золото приведет к увеличению доходов лишь на 0,6%. Таким образом, рост спроса на золото, как средство сбережения в период спада экономики, способен лишь незначительно смягчить последствия кризиса для ГМК Норникель. В рассматриваемом сценарии даже увеличение производства золота компанией до планируемых 100 тонн в год позволит лишь ограничить снижение дохода компании до 5%. Однако, в любом случае наличие такого встроенного стабилизатора доходов Норникеля как золото благоприятно сказывается на привлекательности компании. Поэтому следует весьма позитивно оценить сдвиг Норникеля в сторону золотодобычи.

Диверсификации доходов должна привести к меньшей волатильности акций Норникеля и повышению стоимости компании. Но, несомненно, зависимость акций Норникеля от цен на металлы сохранится - поэтому именно мировые цены на базовые металлы компании необходимо рассматривать как основу прогноза котировок акций ГМК.

Мы решили спрогнозировать изменение доходов Норникеля на 2004 год исходя из ожидаемой динамики цен на металлы. Для этого мы оценили вероятность отклонения цен на каждый из пяти базовых для Норильского никеля металл (10%, 30% и 50%) от соответствующего показателя на начало года. Вероятностный прогноз изменения цен на цветные металлы основан на соотношении спроса и предложения в текущем году и основных факторов, меняющих рыночную ситуацию. Учитывая долю каждого металла в структуре доходов компании, было рассчитано, каким образом изменение цен повлияет на совокупный доход компании. При расчете влияния изменения цены металла на доход компании, цены на остальные металлы остаются на базовом уровне. Окончательный прогноз получен в результате расчета математического ожидания изменения дохода.

Вероятностный прогноз цен на металлы и дохода ГМК Норникель на 2004 г.

Исходя из представленной модели, при прогнозируемом росте цен на металлы, рост доходов Норникеля увеличится на 8.3%. Наибольший вклад в рост доходов компании ожидается вследствие роста цен на медь, никель и палладий. В случае, если менеджмент Норильского никеля сможет если не сократить издержки, а хотя бы сохранить текущий уровень расходов, чистая прибыль компании только от изменения мировых цен на металлы (без учета увеличения производства) возрастет примерно на 20%. Данная оценка не учитывает изменение прибыли компании вследствие приобретения Stillwater и золоторудных активов, а также органического роста производства на основных рудниках ГМК. Поэтому данную оценку можно считать нижней границей возможного увеличения прибыли. Можно также получить примерную оценку максимального падения всех цен на металлы, при котором Норникель будет демонстрировать чистую прибыль. Для этого необходимо рассчитать при каком падении цен произойдет снижение доходов (9мес. 2003 - 97 млрд. руб) компании до уровня расходов (9мес. - 52 млрд. руб.) Наши расчеты показывают, что даже при падении цен на все металлы на 50% Норильский никель не будет нести убытки, что демонстрирует большой запас прочности компании.

Кроме роста цен на базовые металлы, значимыми для роста капитализации Норникеля в текущем году станут: раскрытие данных по запасам и производству МПГ, повышение эффективности (снижение издержек), дальнейшее совершенствование корпоративного управления, рост дивидендных выплат.
 

Хайруллин Тимур, Клещев Станислав, ИК "Файненшл Бридж"

Четверг, 4 марта 2004, 18:28