Суверенный и страновой.

Standard & Poor's принципиально различает страновые риски и риск суверенного дефолта. Несмотря на то что кредитоспособность правительства России росла из-за улучшения показателей бюджетной сферы и ликвидности, рейтинги российских компаний по-прежнему сдерживаются страновыми рисками, которые S&P считает важнейшим элементом кредитоспособности эмитентов на развивающихся рынках. Важнейшие страновые риски, на наш взгляд: неопределенность применения законодательства и регулирования, централизованная политическая система, концентрированная структура экономики, слабая банковская система.

Впрочем нынешний высокий мировой спрос на долговые обязательства развивающихся рынков отчасти смягчает влияние этих рисков, поскольку стимулирует компании к повышению прозрачности.

После кризиса 1998 г. кредитоспособность российских компаний устойчиво улучшалась (например, в 2003 г. и январе - феврале 2004 г. произошли 14 повышений рейтингов и лишь одно понижение), но большинство рейтингов остаются низкими (в категории В). В конце 2003 - начале 2004 г. структура прогнозов рейтингов ухудшилась. Разрыв между суверенным рейтингом России и рейтингами компаний растет. Например, вслед за повышением суверенного рейтинга в январе 2004 г. по обязательствам в иностранной валюте с ВВ до ВВ+, а по обязательствам в национальной валюте С с ВВ+ до ВВВ-, лишь рейтинг "Транснефти" по обязательствам в иностранной валюте был повышен. Сейчас все корпоративные рейтинги ниже суверенного.

Шаткие институты.

Основным фактором риска, ограничивающим кредитоспособность российских компаний, остается слабость институтов. Неясно, продолжит ли Россия движение вперед или вернется к порядку, при котором бизнес является заложником политических интриг, борьбы за личную власть и произвола малоэффективного, паразитирующего чиновничества.

Хотя многие реформы получили законодательное оформление в 2001 - 2003 гг., главная проблема - неопределенность их практического воплощения. Отдельные группы интересов в государственном секторе и в бизнесе зачастую пользуются слабостью и зависимостью судов и регулирующих органов, провоцируя непоследовательное и избирательное применение законодательства для борьбы с конкурентами или защиты своих узких интересов. Примерами правовых рисков и вмешательства государства в корпоративное управление могут служить "ЮКОС", "ВымпелКом", "Сахалин-3" и др.

Тяжелый административный груз тормозит модернизацию и диверсификацию экономики России, создавая почву для коррупции. Если раньше административное давление угрожало в основном малым и средним предприятиям и сдерживало прямые иностранные инвестиции, то в последнее время его все чаще испытывают на себе и крупные корпорации.

Четкие принципы корпоративного управления еще не успели прочно укорениться в России. Традиционное мышление в категориях контроля, а не создания стоимости приводит к неэффективной защите прав собственности. Будет очень жаль, если из-за усиления вмешательства государства в бизнес - по политическим мотивам или в силу подстрекательства конкурентов - компании станут все чаще возвращаться к агрессивному корпоративному управлению в стиле 1990-х гг.

В будущем ключевую роль в развитии российского бизнеса будет играть практическая реализация судебной и административной реформ (в смысле повышения эффективности государственного аппарата и создания предсказуемой правовой среды, а не инвентаризации функций или перестановки кадров), реформ в сфере регулирования и права, а также прогресс в сфере корпоративного управления.

Концентрация власти.

Усиление концентрации власти в руках президентской администрации в сочетании с дискуссиями об усилении роли государства в экономике, росте налогового бремени сырьевого сектора и возможности пересмотра прав собственности могут привести к неблагоприятным налоговым последствиям, оттоку прямых иностранных инвестиций, политическому давлению на отдельные компании или бизнесменов, ухудшению корпоративного управления и еще большей персонализации отношений между бизнесом и государством. Хотя дело "ЮКОСа" по-своему уникально, другие компании не защищены от "особого внимания" властей.

По мнению Standard & Poor's, кредитоспособность государственных компаний не выиграет от централизации, так как государство вряд ли окажет им своевременную финансовую поддержку в случае кризиса ликвидности. Интересы государства, как правило, сосредоточены в сфере бизнеса компании, а не ее кредитоспособности, так как корпоративный дефолт не обязательно ведет к ликвидации. Собственная кредитоспособность госкомпаний может пострадать от популистского регулирования, политически мотивированных инвестиций и рисков корпоративного управления. Поэтому рейтинги, например, "Газпрома" (ВВ-) и РАО ЕЭС (В) ниже суверенного.

В то же время мощная поддержка населения и парламента может обеспечить базу для реформаторской деятельности администрации президента. Поэтому особое значение приобретает вопрос о желании и способности президентской администрации эффективно проводить реформы, чтобы уменьшить давление государства на бизнес и создать четкие правила игры.

Стимул к повышению прозрачности.

Уровень прозрачности и качество корпоративного управления в последние годы заметно повысились, но рост идет медленно, неравномерно и с низкой базы.

В будущем прозрачность будет определяться двумя основными факторами: доступом к рынкам капитала с одной стороны и стремлением избежать опасностей государственного давления или недружественного поглощения с другой. Основной проблемой остается непрозрачность собственности и структуры компаний. Раскрытию информации мешает страх перед недружественными поглощениями, возможным увеличением налоговых обязательств или государственным давлением. Стимулом к росту прозрачности должно стать расширение доступа российских компаний к капиталу, обусловленное высоким спросом на долговые инструменты развивающихся рынков (не снизившимся из-за дела "ЮКОСа"), а также устойчивым ростом российской экономики. Пока финансовые рынки для российских компаний открыты, стимулы к повышению прозрачности с целью привлечения капитала должны победить.

Повышательная тенденция исчерпана.

Большой разброс прогнозов по рейтингам компаний позволяет предположить, что в ближайший год рейтинги российских компаний будут неустойчивыми, а наблюдавшаяся в последние годы мощная повышательная тенденция исчерпана.

В будущем тенденции корпоративных рейтингов будут зависеть не столько от динамики суверенного рейтинга, сколько от страновых факторов, прежде всего от прогресса или регресса в области создания устойчивых и независимых судов и регулирующих органов, совершенствования практики корпоративного управления, повышения предсказуемости отношений между государством и бизнесом.

Авторы - старший корпоративный аналитик московского офиса Standard & Poor's;

управляющий директор по критериям кредитного анализа московского офиса Standard & Poor's

Комментарий от "Профит Хауз":

Рекомендую авторам статьи обратить пристальное внимание на реформу РАО "ЕЭС России", перед тем как присваивать инвестиционный рейтинг.

Судя по статье нам еще долго ждать присвоение инвестиционного рейтинга. Вы не находите?
 

Источник материала "Ведомости".

Понедельник, 15 марта 2004, 10:58