Российской индустрии паевых фондов всего несколько лет, причем настоящий спрос населения на их услуги появился в прошлом году. Тогда же начало расти число управляющих компаний и ПИФов, и инвесторы столкнулись с проблемой, как выбрать фонд для вложения своих денег.

Ответа на этот вопрос пока не нашли даже в США, где рынок ценных бумаг и акционерная культура формировались десятилетиями, а активы более 6000 ПИФов составляют $7,5 трлн. Аналитики проводят множество исследований, пытаясь выявить какие-то факторы, которые свойственны более успешным фондам. Пока их результаты выглядят обескураживающе. Например, последнее исследование фирмы Lipper, изучающей деятельность паевых фондов, показало, что традиционные ориентиры — такие как результаты фонда в прошлом и величина его расходов — практически ничем не могут помочь инвестору.

Эндрю Кларк, аналитик Lipper и автор исследования, собрал данные по ПИФам акций и облигаций за 15 лет с 1989 г. по начало 2004 г. и выявил среди них фонды, которые по крайней мере за один трехлетний период показывали более высокие результаты (рост стоимости пая), чем в среднем фонды их категории. Трехлетний период был выбран не случайно: именно на этот срок обычно ориентируются финансовые консультанты, рекомендуя клиентам покупать или продавать паи. Да и инвесторы, сравнивая результаты фондов, редко заглядывают дальше чем на три года назад.

Доходность ни о чем не говорит…

Оказалось, что фонды акций, принесшие пайщикам за отдельно взятый трехлетний период более высокий доход, чем конкуренты, в последующие и предыдущие три года с примерно равной вероятностью могли попасть в число как лидеров, так и аутсайдеров. Менее четверти лидеров в каждом из трехлетних периодов оказывались в числе 20% лучших за предыдущий период.

Несколько выше была вероятность выбрать лидера среди фондов облигаций на основании их деятельности в предыдущие три года. "Выбираете вы фонд из 20% наиболее доходных или 20% наименее доходных — в большинстве случаев это не имеет особого значения [с точки зрения результатов его деятельности в будущем]", — резюмирует Кларк.

Он не первый пришел к такому выводу. "Найти закономерность [в доходности фондов], ориентируясь на их прошлые результаты, практически невозможно", — уверен Майкл Статцер, профессор финансов Университета Колорадо. Тем, кто этого до сих пор не понял, он советует поразмыслить над следующим фактом: более 170 фондов, доходность которых в 1999 г. (когда пузырь на фондовом рынке США надулся до предела) превысила 100%, в последующие три года спада понесли годовой убыток в среднем в 29%.

В прошлом году аналогичное исследование провела другая фирма, специализирующаяся на американских ПИФах, — Morningstar (см. "Ведомости" от 17 октября 2003 г.). Она проанализировала доходы 10 категорий фондов акций за год, три и пять лет на протяжении 1992-2001 гг. Лишь треть фондов, которые вошли в число лучших по доходам за год, смогли повторить свой успех в следующем году (лучшими считались ПИФы, занявшие места в первой четверти списка из всех фондов в своей категории). А лучшие по итогам трех и пяти лет впоследствии удерживались в числе лидеров еще реже — менее чем в 20% случаев.

…издержки — тоже

Второй вывод, который сделал Кларк из Lipper, — низкие расходы фонда также не очень хорошо предсказывают его будущие результаты. Это довольно обескураживающий вывод, ведь доход фонда (и, следовательно, пайщика) рассчитывается после вычета всех издержек: гонорара управляющей компании, оплаты услуг спецдепозитария, регистратора и др. Поэтому фонд, у которого эти издержки составляют 1,5% от стоимости чистых активов (это средний показатель для американских ПИФов), "при прочих равных" должен получить доход на целый процентный пункт ниже, чем фонд с издержками 0,5%. Однако Кларк этой закономерности не обнаружил.

Особняком стоят скидки и надбавки, которые управляющие взимают при покупке и продаже паев. Кларк обнаружил, что среди фондов, которые не взимают надбавку и скидку, у инвесторов действительно больше шансов получить больший доход, выбрав фонд с низкими расходами. Однако в случае с фондами, которые берут надбавку и скидку, ситуация обратная: фонды с более высокими расходами чаще приносят более высокий доход, чем фонды с низкими (надбавка и скидка учитывались при расчете доходности). "Фонды с более высокими расходами, очевидно, получают более высокий доход, который компенсирует надбавку и скидку", — констатирует Кларк, однако объяснить эти результаты своих изысканий затрудняется.

Слишком мало времени

Другие исследователи продолжают настаивать на большей перспективности фонда с низкими расходами.

Мэтью Мори, профессор финансов Pace University в Нью-Йорке, немало занимавшийся изучением ПИФов, назвал результаты исследования Кларка "странными": "Я лично уверен, что способность фонда переиграть фондовый индекс или своих конкурентов сильно зависит от расходов, которые несет пайщик", — говорит он. А Джон Богл, основатель второй по величине управляющей компании США Vanguard Group, давно пропагандирующий фонды с низкими расходами, утверждает, что нужно было рассматривать не трех-, а 10-летний период. Тогда размер расходов действительно имеет большую предсказательную силу, чем результаты деятельности фондов в прошлом или другие показатели. Morningstar в своем исследовании обнаружила, в частности, что низкие издержки на управление фондом помогают ему в течение длительного времени обходить конкурентов. При анализе фондов, входивших в первую половину списка в течение одного, трех, пяти, 10 и 15 лет, видно, что отношение расходов фонда к его чистым активам у лидеров составляло в среднем 1%, а у отстающих — 2%.

Россия — не исключение

Провести подробный статистический анализ российских ПИФов практически невозможно, поскольку в России всего несколько фондов работают более пяти лет. Между тем на более коротком промежутке времени результаты российских ПИФов подтверждают основные выводы Кларка.

Мы проанализировали доходность вложений в паи 13 фондов акций, которые начали работу не позднее 1 января 2000 г. (см. таблицу), с учетом скидок и надбавок к стоимости паев. Оказалось, что среди пяти фондов, прирост паев которых в 2000-2001 гг. был выше среднерыночного, лишь один — "Добрыня Никитич" под управлением УК "Тройка Диалог" — попал в ту же категорию по итогам 2002-2003 гг. Фонды оказывались среди лидеров или аутсайдеров вне зависимости от наличия скидок и надбавок и их размера. Не зависели результаты и от предусмотренных правилами фондов комиссий управляющих компаний, расходов на депозитарное обслуживание и пр.

Что желать?

На что же тогда ориентироваться частному инвестору, если самые популярные критерии оказались столь ненадежными?

Кларк советует принимать во внимание, как долго управляющий руководит фондом и какие результаты он показал в периоды обвала на рынке. Так, по данным Lipper, Джоэл Тиллингаст, управляющий Fidelity Low-Priced Stock Fund, переигрывал конкурентов, инвестирующих в акции мелких компаний, в течение одно-, пяти- и 10-летнего периодов. "Могу предложить инвесторам следующее, — говорит Кларк. — Для начала можете использовать данные о расходах и результатах фондов в прошлом. На следующем этапе отбора я бы учитывал срок, в течение которого управляющий руководит фондом, и результаты его деятельности в самые плохие для рынка периоды".

Российские эксперты при выборе фондов также не советуют совсем сбрасывать со счетов результаты прошлой деятельности управляющих. "Результаты управления фондом на растущем, а еще больше на падающем рынке — один из ключевых показателей, по которому можно делать вывод о том, как может вести себя фонд в аналогичных ситуациях", — утверждает управляющий ценными бумагами УК "Паллада Эссет Менеджмент" Руслан Буслов.

В отличие от Кларка, наши эксперты рекомендуют инвесторам придавать первостепенное значение выбору управляющего и в последнюю очередь смотреть на издержки по управлению фондом. По словам Александры Водовозовой, начальника управления поддержки продаж УК "НИКойл", величина этих расходов сейчас отражается на конечной доходности вложений лишь в фонды облигаций, годовой прирост стоимости паев которых, в отличие от фондов акций, соизмерим с совокупными издержками (они могут доходить до 10% от среднегодовой стоимости активов фонда).

Эксперты рекомендуют российским инвесторам делать ставку на крупные фонды, управляющие которыми показывают стабильно высокие результаты. Так, президент УК "Тройка Диалог" Павел Теплухин советует вкладывать деньги в фонды с активами от

$1 млн. По его мнению, управляющие маленьких фондов не могут обеспечить должную диверсификацию активов и стоимость паев этих фондов может как быстро вырасти, так и не менее быстро упасть. "Если многие инвесторы доверяют деньги управляющему, значит, он не обманывал их ожидания", — объясняет преимущества крупного фонда Водовозова.

Главный управляющий директор УК "Альфа Капитал" Анатолий Милюков советует инвесторам выбирать крупные УК, которые могут привлечь к управлению активами высококлассных менеджеров и которые выводят свои фонды в 25% лучших и когда рынок падает, и когда растет. "Профессионализм управляющих очень важен на нашем рынке, где много новичков, которые, показав однажды хороший результат, не повторяют его вновь", — соглашается Водовозова.

Источник материала "Ведомости".

Пятница, 25 июня 2004, 12:03