Месторождения компании полностью обследованы геологами еще во времена СССР и расположены рядом с экспортными нефтепроводами, что обеспечило низкие расходы на геологоразведку и транспортировку нефти. Как отмечают аналитики ИК "Файненшл Бридж", высокорентабельные месторождения позволили компании наращивать добычу нефти более чем на 20% в год в 2001-2003 гг. Следует отметить, что нефть, добываемая на месторождениях Сибнефти, относится к сорту Siberian Light, которая легче и имеет меньшую сернистость чем Urals.

Наличие прямого нефтепровода от месторождений до Омского НПЗ, позволяет поставлять высококачественную нефть на переработку без смешивания ее с менее качественной с месторождений других производителей. За счет этого снижается стоимость и повышается глубина переработки.

В конце 2002 года Сибнефть и ТНК-BP приобрели на паритетных началах компанию Славнефть. Стоит отметить, что инвестиции в Славнефть оказались чрезвычайно выгодными: уже через два года ТНК-ВР и Сибнефть смогли вернуть затраченные на покупку средства. Кроме того, Славнефть демонстрирует значительные темпы роста производственных показателей. Так, в 2004 году Славнефть увеличила добычу нефти на собственных месторождениях на 24%, что стало максимальным показателем в отрасли. После планируемого на 2005 год раздела активов компании между ТНК-ВР и Сибнефтью, месторождения Славнефти станут основными центрами прироста добычи Сибнефти.

Помимо высоких темпов прироста нефтедобычи, Сибнефть также отличается от других представителей нефтяной отрасли своими показателями эффективности производственной деятельности: одни из самых низких показателей себестоимости добычи, самая низкая эффективная ставка налогообложения. Компанию отличают не только высокие финансовые показатели, но и неслыханная щедрость по отношению к акционерам. Так, по итогам работы за последние два года компания выплатила своим владельцам более $2 млрд в виде дивидендов, что значительно выше официально заявленных 15% от чистой прибыли по US GAAP.

Такие особенности компании обеспечили более чем 10-кратное увеличение капитализации компании за последние 4 года. Однако после "дела ЮКОСа" былые заслуги компании многими рассматриваются как ее главные минусы. Активное использование схем минимизации налогообложения вплоть до 2004 г. позволяло Сибнефти удерживать эффективную ставку налога на прибыль в районе 12%. Теперь же эти схемы при каждом удобном случае припоминаются инвесторами.

В апреле 2003 года акционеры Сибнефти договорились о слиянии с ЮКОСом и образовании новой компании ЮКОССибнефть. При этом был осуществлен ряд операций по обмену акций, в результате которых 92% акций Сибнефти стали принадлежать ЮКОСу. Последующее предъявление ЮКОСу крупных налоговых претензий и преследование компании со стороны государства, самим непосредственным образом сказалось на отношении инвесторов и к Сибнефти - дочерней компании ЮКОСа на тот момент.

Многие на рынке считают Сибнефть одной из потенциальных жертв налоговиков и закладывают в ее оценку значительный дисконт, вызванный ее олигархическим происхождением. Мы не разделяем мнения о высоких политических рисках компании. Возврат контрольного пакета акций Сибнефти в собственность прежних владельцев разорвал формальную связь между Сибнефтью и опальным ЮКОСом. Это событие сразу же отразилось в возвращении компании рейтинга B+ от международного рейтингового агентства Standard & Poor's. А недавнее заявление Генерального прокурора России В. Устинова об отсутствие уголовных дел в отношении компании можно рассматривать не иначе как индульгенцию на прежние деяния компании.

Сибнефть применяет современные методы добычи, которые позволили ей наращивать добычу на 20% ежегодно с 2001 года. Однако в настоящее время Сибнефть снижает темпы роста нефтедобычи, так в 2004 году рост добычи составил 8.3%. По нашему мнению, темпы роста добычи на основных месторождениях Сибнефти будут снижаться и дальше и в 2010 году составят около 5.5%. В наш расчет мы заложили рост добычи на месторождениях Славнефти на 10% ежегодно. За счет этого, средние значения темпов роста добычи нефти составят около 7%.

Для оценки финансовых показателей следует учесть эффективность работы менеджмента Сибнефти. Сибнефть занимает первое место в отрасли по себестоимости добычи нефти ($1.8 за баррель), что намного ниже чем у конкурентов (ЛУКОЙЛ - около $2.6 за баррель). Менеджменту компании удается контролировать операционные и коммерческие расходы. Так, по итогам работы за первое полугодие 2004 года, расходы на тонну добычи практически не изменились, несмотря на повышение тарифов. Мы полагаем, что менеджмент сможет и в дальнейшем сдерживать расходы, поэтому операционные и коммерческие расходы будут увеличиваться пропорционально росту добычи.

Следует также отметить, что нефть марки Siberian Light торгуется с премией около 5% по отношению к нефти марки Urals. В наших расчетах мы считали, что цены на нефть марки Urals будут снижаться в 2005-2007 году и стабилизируются на отметке $28 за баррель в 2008 и последующих годах.

На основании прогноза финансовых результатов Сибнефти перейдем к оценке справедливой стоимости ее акций.

Для расчета стоимости акционерного капитала мы использовали модифицированную модель оценки капитальных активов (CAPM). Стоимость акционерного капитала мы рассчитали по следующей формуле:

Ke = Rk + ?(Rm - Rr)

В качестве безрисковой ставки инвестирования в российские ценные бумаги мы приняли доходность еврооблигаций России-30 (6.5%). По нашим оценкам, стандартная премия за инвестирование в акции (Rm-Rr) равна 7.5%. Коэффициент бета для акций Сибнефти и индекса РТС за 2004 год — 0.95. В результате стоимость акционерного капитала составила — безрисковая ставка (6.5%) + премия за инвестирование в акции Сибнефти (0.95*7.5%=7.13%) — 13.63%

Так как наш расчет свободных денежных потоков включает денежные потоки как на акционерный капитал, так и на капитал кредиторов, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала.

В качестве стоимости заемного капитала мы приняли текущую доходность еврооблигаций Сибнефти с погашением в январе 2009 года - 7.9%. Мы считаем что Сибнефть не будет увеличивать задолженность, поэтому, доля заемных средств будет снижаться.

Исходя из этого посчитаем приведенную стоимость денежных потоков

По нашей оценке, рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит $9.44 млрд. Таким образом, приведенная стоимость денежных потоков составляет $15.77 млрд. Для определения справедливой стоимости компании к этой сумме надо прибавить чистые денежные средства ($80 млн) и вычесть стоимость долга ($1.16 млрд). Справедливая цена компании равна $14.68 млрд.

Соответственно, справедливая цена акции определялась как частное справедливой стоимости компании и количества акций (4741 млн штук). Таким образом, рассчитанная нами новая справедливая цена акции Сибнефти равна $3.10 за акцию, что на 21% выше предыдущей нашей оценки ($2.55). Повышение расчетной цены произошло вследствие двух факторов - повышения прогноза мировых цен на нефть и внесенных корректировок в оценку Славнефти.

Мы повышаем расчетную цену акций Сибнефти до $3.10, но сохраняем рекомендацию Держать (потенциал роста 5%).
 

Источник материала РИА "РосБизнесКонсалтинг".

Пятница, 28 января 2005, 16:26