Основным фактором, повлиявшим на повышение справедливой цены обыкновенных акций РАО "ЕЭС России", стало улучшение инвестиционного климата по данным бумагам в связи с очевидным прогрессом в процессе реформирования энергохолдинга, наметившимся в конце 2004 - начале 2005гг. Кроме того, поводом к столь оптимистичной оценке, на наш взгляд, является несоответствие текущей капитализации энергохолдинга масштабам и роли РАО "ЕЭС России" в экономике страны.

При этом фундаментальные показатели компании по итогам деятельности за 9 месяцев 2004г., отраженные в отчете по МСФО, в целом продолжают улучшаться, приближаясь к общепринятым границам. Сдерживающим фактором для их более качественного улучшения остается необходимость учитывать социальные реалии, препятствующие более эффективному внедрению рыночных механизмов и ухудшающие отчетные результаты финансово-экономической деятельности энергохолдинга.

Фундаментальные показатели

Ликвидность

Улучшение показателей ликвидности, несмотря на рост краткосрочной задолженности, во многом стало возможным благодаря увеличению (+99,4%) денежных средств на счетах компании и денежных эквивалентов. Вместе с тем дебиторская задолженность по-прежнему остается достаточно значительной и заставляет компанию идти на ее реструктуризацию, увеличивая тем самым статью расходов и снижая эффективность основной деятельности.

Финансовая устойчивость

Показатели финансовой устойчивости энергохолдинга по итогам 9 месяцев 2004г. практически не изменились по отношению к аналогичному периоду прошлого года.

При этом можно отметить тот факт, что рост суммарных обязательств (рекордный за последние 4 года) не оказал существенного негативного влияния на способность РАО "ЕЭС России" погасить свои долги за счет собственных средств.

Рентабельность

Одним из основных факторов, оказавших негативное влияние на инвестиционную привлекательность акций РАО "ЕЭС России" стало очередное (2-й год подряд) снижение показателей рентабельности, вызванное пропорциональным росту продаж увеличение расходов Группы. В то же время хотелось бы отметить, что последний квартал традиционно является лучшим в году, поэтому по итогам 2004г. можно ожидать улучшение итоговых показателей рентабельности.

Инвестиционные критерии

* Значение EPS рассчитано по итогам деятельности компании за последние 4 квартала
** Текущие значения показателей рассчитаны по итогам закрытия торгов 7 февраля 2005г.

Снижение показателей рентабельности отразилось и на ряде инвестиционных критериев. В частности, 15%-ое падение чистой прибыли привело к снижению показателя прибыли на обыкновенную акцию. Вместе с тем, менеджмент компании заявил о том, что дивидендные выплаты по итогам 2004г. сохранятся на уровне 2003г., что позволяет предположить некоторое увеличение дивидендной доходности, остающейся на данный момент достаточно низкой (Dividend Yield для обыкновенных акций на 7 февраля составлял 0,58%).

Однако, несмотря на текущие инвестиционные показатели привлекательность акций РАО "ЕЭС России" остается достаточно высокой в первую очередь для стратегических инвесторов ввиду начала завершающего этапа реформирования энергохолдинга (аукционы по ОГК). При этом по показателю Р/Е акции РАО "ЕЭС России" (13,87) остаются одними из наиболее привлекательных энергетических активов как в целом среди АО-энерго, так и в сравнении с аналогичным средним показателем для мировых энергетических компаний. Ряд региональных АО-энерго также имеет достаточно низкое значение Р/Е, свидетельствующее об их недооцененности (в частности, Алтайэнерго, Дальэнерго, Комиэнерго, Ростовэнерго). Однако, принимая во внимание низкую ликвидность этих бумаг, более интересными и надежными для инвесторов остаются бумаги головной компании (РАО "ЕЭС России"), получающей дополнительные доходы от владения определенной долей акционерного капитала данных АО-энерго.

* При расчете коэффициента Р/Е учитывались АО-энерго с положительным значением этого показателя, акции которых торгуются на российских фондовых биржах. Среднее значение коэффициента Р/Е рассчитано без учета показателей по Колэнерго, Пермэнерго и Хабаровскэнерго ввиду сильного расхождения со средним значением

Реформирование компании по предложенной менеджментом схеме позволит сделать деятельность компании более эффективной за счет внедрения рыночных механизмов и более адекватно оценить стоимость входящих в состав РАО "ЕЭС России" активов - совокупный уставной капитал лишь 3 (менее 15% от планируемого к формированию числа компаний) сформированных компаний (Гидро-ОГК, ОГК-3, ОГК-5) составляет $5,3 млрд. При этом по оценке чиновников доходы гидроэнергетики (одного из сегментов реформируемого энергетического сектора) составляют $3,5-4 млрд. в год. Учитывая также тот факт, что уставной капитал РАО "ЕЭС России" составляет $0,8 млрд., а текущая капитализация энергохолдинга $12 млрд., можно предположить, что получение доли в новых энергетических компаниях посредством обмена акций РАО "ЕЭС России" на их бумаги является достаточно привлекательным вложением для стратегических инвесторов.

Привлекательность акций РАО "ЕЭС России" для спекулятивно настроенных участников рынка косвенным образом подтверждается и более высокими полугодовыми VAR-рисками по отношению к рынку (в частности, в сравнении с VAR-рисками для RTSI и RUIX за аналогичный период).

В этой связи хотелось бы обратить внимание на тот факт, что верхняя граница максимального диапазона колебаний для акций РАО "ЕЭС России" располагается ниже, предложенной нами расчетной цены. Тем не менее, учитывая традиционно спекулятивный характер динамики акций РАО "ЕЭС России" и их лидерство по показателю ликвидности среди "голубых фишек", мы считаем вполне вероятным выход за указанную границу VAR-рисков, т.к. при расчете указанного уровня (43,88%) использовались данные за конец 2004г. - начало 2005г., т.е. за период сезонно низкой активности операторов. Появление в ближайшем будущем новой информации по реформированию электроэнергетики (в частности, по аукционам ОГК) способно резко увеличить ликвидность бумаг РАО "ЕЭС России", что соответственно повысит уровень VAR-рисков и увеличит диапазон максимального изменения рыночной цены, сделав возможным достижение расчетной цены к указанному сроку.

Системные риски

Системные риски для акционеров РАО "ЕЭС России" носят несколько иной характер, чем для владельцев бумаг других крупных компаний. "Дело ЮКОСа" лишь косвенным образом повлияло на котировки бумаг энергохолдинга ввиду значительной спекулятивной составляющей в динамике акций РАО "ЕЭС России". Бумаги энергохолдинга благодаря самой высокой ликвидности среди российских "голубых фишек" являются своеобразным индикатором настроений большей части участников рынка. Поэтому ухудшение инвестиционного климата в стране в результате возникшей ситуации с ЮКОСом, не будучи связанным напрямую с деятельностью РАО "ЕЭС России", тем не менее привело к определенной стагнации цены акций энергетического гиганта. При этом менеджмент организуемых энергетических компаний сделал заявление о том, что в деятельности компаний будут применяться методы минимизации налогообложения, что позволяет говорить об уверенности менеджеров в низкой вероятности переноса "дела ЮКОСа" на РАО "ЕЭС России".

Более важным фактором, оказывающим значительное влияние на динамику цен акций РАО "ЕЭС России", является ход реформирования компании. Постоянное затягивание этого процесса остается основным сдерживающим фактором для формирования качественной растущей динамике акций энергохолдинга и более адекватной оценке рынком фундаментальных показателей компании. Также необходимо обратить внимание и на чрезвычайно высокий уровень дебиторской задолженности РАО "ЕЭС России", являющимся главным кредитным риском для акционеров компании, ограничивающим инвестиционную привлекательность акций РАО "ЕЭС". Снизить уровень кредитных рисков позволит завершение реформирования энергосектора, приближающееся к своей завершающей стадии.

Технический анализ

увеличить

Аналитический отдел ИК "ФОРА КАПИТАЛ".

Вторник, 8 февраля 2005, 18:44