Стихии неподвластны

Акции подконтрольных государству компаний вошли в моду два года назад, после начала дела "ЮКОСа". Инвесторы неожиданно обнаружили, что все наши "голубые фишки" — колоссы на глиняных ногах, бизнес которых можно запросто разрушить, достав скелет из шкафа основного владельца. В апреле 2004 г. неподтвердившегося слуха об аресте совладельца "Норильского никеля" Владимира Потанина оказалось достаточно, чтобы за два дня компания потеряла 15% стоимости. Крупные налоговые претензии получали "Сибнефть" (ее акции за день падали на 7%), ТНК и др. Последние скептики, воротившие нос от госкомпаний, сдались после того, как в декабре 2004 г. налоговики потребовали $157 млн от "ВымпелКома" — созданной с нуля, а не в результате приватизации компании "новой экономики". Ее капитализация за три дня сократилась на 37%.

"После ситуации с "ЮКОСом", когда сильно возрос риск конфискации имущества [публичных компаний], стало ясно, что у государства он почти отсутствует, как и риск налоговых претензий", — объясняет охватившую рынок моду директор по корпоративным исследованиям инвестфонда Hermitage Capital Management Вадим Клейнер. Он входил в советы директоров "Газпрома" и Сбербанка, где отчаянно критиковал обоих гигантов — Сбербанк однажды даже подал на своего директора в суд. Несмотря на такую оценку работы госкомпаний, в портфеле Hermitage присутствуют акции "Газпрома" и "Транснефти", причем доли этих бумаг, по словам Клейнера, "значительные". А вот бумаги Сбербанка Hermitage продал, так как "не верит" в них.

"После дела "ЮКОСа" мы составили портфель из безопасных "фишек", в основном "Газпрома", "Транснефти" и Сбербанка — он тогда был самый безопасный, — вспоминает директор департамента управления активами фонда East Capital Дмитрий Джевала. — То, что им предъявят какие-то претензии, было почти невероятно. Они за год и выросли больше всего". А ведущий интернет-брокер России, "Брокеркредитсервис" (БКС), прошлым летом и вовсе создал ПИФ с говорящим названием "Газпром-Сбербанк". Правда, из этой затеи ничего не вышло: портфель только из этих двух акций мог вызвать вопросы ФСФР — требования к активам российских ПИФов неоднозначны. Эта проблема не коснулась шведского фонда Vostok Nafta. Летом 2003 г. он продал почти все принадлежавшие ему акции и вложил 90% своих активов в "Газпром" (1,16% акций более чем на $1 млрд в текущих ценах). И не прогадал: его доходность в 2004 г. превысила 100%. И сейчас портфель фонда более чем на 90% состоит из бумаг "Газпрома", говорит управляющий директор Vostok Nafta Алекс Уильямс.

Российские бизнесмены быстро сориентировались в этой ситуации и стали скупать бумаги госкомпаний. За последнее время в числе акционеров "Газпрома" обнаружились Сулейман Керимов (4,5% акций на $5,4 млрд в текущих ценах) и Борис Иванишвили (1% в апреле, $1,2 млрд). В портфеле Керимова есть и бумаги Сбербанка (5,3% в июле, $950 млн). В акции "Газпрома" и Сбербанка вложила часть денег, вырученных от продажи цементных заводов "Евроцементу", компания Елены Батуриной "Интеко". Размеры приобретенных Батуриной пакетов не разглашаются, но во II квартале она потратила на это более $470 млн. Есть акции "Сбера" (около 1,5%, $270 млн) и у структур Филарета Гальчева, купившего заводы у Батуриной. Структурам "Базового элемента" Олега Дерипаски принадлежит 6,6% привилегированных акций "Транснефти" (1,65% уставного капитала, $170 млн). Некоторые из них покупали акции и частных компаний, но объединяет бизнесменов-инвесторов все же любовь к госбумагам.

"Это страховка, — объясняет начальник аналитического отдела "Атона" Стивен Дашевский. — Если посмотреть на акции не как на инструмент торговли, а как на вложение в будущее, то, покупая акции госкомпании, становишься партнером государства. При достаточно больших инвестициях — пакете в 1-2% — это достаточно хорошее партнерство, которое диверсифицирует риски основного бизнеса".

Покупки этих и многих других, более мелких инвесторов разогнали котировки акций госкомпаний. С начала 2004 г. индекс РТС вырос на 65%, а акции "Газпрома" — на 163%, Сбербанка — на 234%, "Транснефти" — на 165%. Для сравнения: акции популярных у инвесторов и "благонадежных" "ЛУКОЙЛа" и "Сургутнефтегаза" при почти двукратном росте цен на нефть за это время подорожали на 129% и 64%, а "Норникеля" — лишь на 11%. Быстрее других "голубых фишек" дорожали госкомпании и в сентябре — октябре.

Сами хороши

Стоит ли последовать этим примерам и купить акции госкомпаний или поезд уже ушел?

Большинство экспертов полагают, что стоит. Заработать 100% годовых уже вряд ли удастся, но "Газпром", Сбербанк и "Транснефть" дорожают не только потому, что они государственные. Скорее, наоборот, государственные они как раз потому, что власти не хотят потерять контроль над уникальными стратегическими предприятиями, бизнес которых не может испортить даже вмешательство чиновников.

"Наши вложения [в акции "Газпрома"] основаны в первую очередь на размере его запасов [газа], государство — потом", — говорит Уильямс.

Сейчас уже не надо искать в акциях госкомпаний тихую гавань — актив, неподвластный рыночному шторму, говорит аналитик "УралСиба" Владимир Савов, ведь "всем понятно, что второго "ЮКОСа" не будет". "Инвестиционная идея в другом, — объясняет Савов. — "Газпром", Сбербанк, "Транснефть" привлекательны с фундаментальной точки зрения. В них стоит вкладываться надолго, с хорошим потенциалом роста".

"Газпрому" на руку играют рост цен на газ и обещание до конца года отменить ограничения на торговлю акциями концерна. Кроме того, "Газпром" и "Транснефть" выигрывают от роста цены на нефть, но зависят от нее не напрямую. А Сбербанк доминирует на динамично развивающемся банковском рынке, сокращает затраты и вводит новые продукты, отмечает Савов.

Первое, что привлекает инвесторов в эту тройку, — это масштаб, отмечает Дашевский: это крупные компании, бумаги которых очень ликвидны. "Мало кто на [российском] рынке способен переварить инвестиции в $100-200-300 млн", — говорит он, отмечая неплохую фундаментальную базу каждой из трех компаний: рост цен на сырье у "Газпрома", рост доходов населения и объемов кредитования у Сбербанка и гарантированную востребованность "Транснефти", пока Россия добывает нефть. "Трудно удержаться от инвестиций в такие акции", — резюмирует Дашевский.

Пока нефть остается дорогой, а бюджетные показатели — хорошими, покупка акций госкомпаний почти не содержит рисков, уверен главный экономист "Тройки Диалог" Евгений Гавриленков: "На ближайшие 1-2-3 года это гарантированное вложение денег. За это время [экономическое] положение [страны] не ухудшится".

Обратная сторона медали

А что если обещанная либерализация рынка акций "Газпрома", на которую поставили многие инвесторы, не состоится до конца года? Скоро исполнится два года с того времени, как Путин заявил, что это "вопрос не лет, а месяцев". Участников рынка это не смущает. "Ну не завтра, так послезавтра", — спокоен начальник управления международных рынков БКС Ратмир Левчук.

Но совсем без рисков инвестиций не бывает. Например, когда в феврале "Транснефть" объявила, что сократит дивиденды из-за того, что ей нужны деньги на строительство Восточного нефтепровода, ее "префы" сразу подешевели на 6%, а за три месяца — на 20%. А после того как в конце прошлого года сорвалось слияние "Газпрома" и "Роснефти" и стало ясно, что либерализация снова откладывается, бумаги концерна за день потеряли 4%.

Массовая скупка перегрела котировки акций госкомпаний. "В интересе к ним есть элемент бума и, следовательно, переоценки", — предупреждает Дашевский. "Акции Сбербанка, "Транснефти" да и "Газпрома" сильно перегреты", — считает Джевала. Поэтому East Capital недавно "сильно сократил позиции" по этим бумагам.

Но главная опасность для акционеров госкомпаний исходит от самого государства. Оно по определению хуже управляет своим бизнесом, чем частные компании, а в России это усугубляется риском, что власти могут заставить подконтрольные государству компании использовать свои колоссальные ресурсы на какие-нибудь политические или социальные цели.

Подобное произошло с пятью подконтрольными государственной "Роснефти" компаниями: "Пурнефтегазом", "Сахалинморнефтегазом" и др. Чтобы помочь ей оплатить покупку "Юганскнефтегаза", они выпустили векселя на $5,3 млрд и одолжили эти деньги — без процентов — "Роснефти". Акционеры всех компаний узнали об этих сделках после того, как они были совершены.

Наконец, чиновники однажды могут выполнить свое обещание реформировать монополии. И не факт, что эти реформы понравятся инвесторам. Например, первоначальный вариант энергореформы в 2000 г. так огорчил миноритариев РАО ЕЭС, что за несколько месяцев госкомпания подешевела вдвое. "Риск [неудачной] реформы есть: у "Газпрома" — газовой, у Сбербанка — банковской", — отмечает Дашевский.

Во всем мире акции госкомпаний торгуются с дисконтом к частным, напоминает Дашевский. Причина, по его словам, — неуважительное отношение к инвесторам, государственные интересы всегда выше. "Все хорошо, но что я могу сказать о компании, которая не встречается с инвесторами, не рассказывает о своих планах и минимизирует прибыль, чтобы не платить дивиденды?" — говорит он о "Транснефти". А "Газпром" делает сомнительные вложения и наращивает долг при растущих ценах на газ, возмущается аналитик.

Выбрать момент

Но инвесторы пока прощают госкомпаниям их недостатки и продолжают покупать их акции. "Эти компании уникальны, и это может объяснить премию в цене их акций [к бумагам частных компаний]", — говорит Дашевский.

Те же, кто продает их, делают это в основном из краткосрочных соображений, как East Capital. Джевала — из-за начавшейся коррекции всего рынка, которая, по его мнению, "в госкомпаниях будет сильнее остальных". Ждет этого и Гавриленков.

А затем настанет время для покупки. "После коррекции можно будет вкладываться, — говорит Гавриленков. — Если найти подходящий момент для входа, это может быть хорошей инвестицией по крайней мере на 2006 год". "После этого [коррекции] будет удачное время войти, — вторит Джевала. — Пока нефть дорогая, имеет смысл играть наверх". И в первую очередь с бумагами госкомпаний.

--------------------------------------------------------------------------------

ПОЛУКРОВКИ

Кроме "Газпрома", Сбербанка и "Транснефти" на рынке обращаются акции почти 100 компаний, которые контролирует государство. Это РАО "ЕЭС России" и его "дочки", а также операторы дальней связи, контрольными пакетами которых владеет государственный "Связьинвест". Несмотря на такое происхождение, участники рынка не считают их настоящими госкомпаниями. Дело в том, что правительство скоро расстанется с ними. С телекоммуникационными — после приватизации "Связьинвеста", которая ожидается в будущем году. А с энергетическими — в ходе энергореформы. Она предусматривает, что к 2007 г. РАО ЕЭС перестанет существовать, а большинство созданных на его базе генерирующих компаний будут приватизированы. "Это особый случай, — говорит руководитель аналитического отдела "Атона" Стивен Дашевский. — Эти компании проходят реструктуризацию и находятся посередине: их готовят к жизни частных компаний, хотя формально они государственные". Есть еще акции "Аэрофлота", но они не очень ликвидны: за январь — август в РТС с ними было заключено в 10 раз меньше сделок, чем с бумагами "Уралсвязьинформа".
 

Источник материала "Ведомости".

Пятница, 14 октября 2005, 11:27