| Как отмечает аналитик ИК "Файнешл Бридж" Константин Клещев, в конце прошлого года появилась информация, оказавшая существенное негативное влияние на котировки акций российского оператора дальней связи - Ростелекома. С 18 ноября по 18 декабря 2005 г. стоимость акций Ростелекома упала с 71 до 46 рублей (-35%), при том что основной индикатор российского фондового рынка Индекс РТС снизился лишь на 19%. Главным негативом для рынка акций Ростелекома стали заявления представителей Минсвязи о том, что уже в 2005 г. компания может лишиться монополии на рынке дальней голосовой связи. Другой новостью, подлившей масло в огонь, стало введение МГТС услуги IP-телефонии для своих абонентов. В связи с изменением рыночных условий, мы отозвали рекомендацию по акциям Ростелекома и заново произвели расчет справедливой стоимости акций компании с учетом появившейся информации.
Потеря монополии и приход новых игроков на ранее закрытый рынок непременно приведет к потере Ростелекомом части трафика и доли рынка. Соответственно, в значительной степени будут подорваны доходы компании от операционной деятельности. Однако высокие темпы роста трафика и отсутствие у конкурентов развитой сети на территории России позволят Ростелекому оставаться крупнейшим игроком на рынке транзита трафика. Раньше ожидалось, что либерализация рынка дальней связи состоится в конце 2006 г. Именно такие обязательства взяла на себя Россия в ходе переговоров по вступлению в ВТО, и такие же сроки были заложены в нашу модель оценки Ростелекома. Предполагалось, что за оставшееся время будет ликвидировано перекрестное субсидирование в отрасли, что позволит Ростелекому увеличить собственные доходы и компания сумеет упрочить свои конкурентные позиции в преддверии грядущей либерализации. Однако форсирование либерализации со стороны Минсвязи лишает Ростелеком "переходного" периода и приводит к падению доходов компании уже в 2005 г.
При расчете справедливой стоимости акций Ростелекома мы исходили из следующих предпосылок развития сектора услуг дальней голосовой связи:
1. темпы роста междугородного трафика будут увеличиваться на 8% ежегодно
2. темпы роста исходящего международного трафика несколько замедлятся с 14.1% в 2004 г. до 8% в 2007 г.
3. темпы прироста входящего международного трафика также снизятся с 21% в 2004 г. до 8% в 2008 г.
Кроме этого мы предположили, что демонополизация рынка дальней связи состоится в 1 полугодии 2005 г., и к 2007 году Ростелеком потеряет:
§ 50% своей доли на рынке МН связи,
§ 50% своей доли рынка МГ связи в Москве,
§ 30% своей доли на рынке МГ связи в регионах,
§ 25% рынка входящего МН трафика
Мы ожидаем, что влияние эффекта демонополизации на операционные показатели Ростелекома не продлится более 2 лет и к 2007 г. руководству компании удастся остановить сокращение ее доли на рынке телекоммуникационных услуг, и прирост трафика, проходящего по сетям компании, будет составлять 8% ежегодно.
Как не сложно заметить из представленных графиков передаваемого по сетям Ростелекома трафика, мы заложили достаточно жесткие для компании последствия демонополизации. В частности, междугородный трафик от региональных операторов связи после резкого сокращения выйдет на уровень 2004 г. лишь в 2009 году. А международный трафик и трафик от московских абонентов не будут восстановлены в течение прогнозного периода. Даже входящий МН трафик, несмотря на двузначные темпы роста, будет ниже, чем в прошлом году вплоть до 2007 года.
Столь жесткие последствия демонополизации, заложенные в модель, позволяют считать наши расчеты достаточно консервативными и осторожными.
Обострение конкуренции в условиях либерализованного рынка услуг дальней связи заставит Ростелеком снизить тарифы на передачу трафика. В первую очередь это касается услуг международной связи. В настоящее время московские абоненты платят в среднем $0.2 за минуту международного разговора, региональные операторы связи - $0.16. Мы прогнозируем, что к 2009 г. тарифы на международные соединения для этих двух групп выровняются и составят $0.14 за минуту разговора.
Исходя из описанных выше прогнозов, предположений и допущений, мы построили новую финансовую модель Ростелекома. Из нее видно, что либерализация рынка дальней связи приведет к более чем трехкратному снижению операционной прибыли в 2006 г. относительно уровня прошлого года. Однако в течение следующих 2-3 лет основные финансовые показатели превысят уровень рекордного 2004 года. Способствовать этому будет повышение эффективности работы Ростелекома, продолжение сокращения числа сотрудников компании и значительное снижение объема капиталовложений. Мы также делаем ставку на развитие интернет-направления, представленного РТКомм.ру. Напомним, что путем допэмиссии акций интернет-оператора Ростелеком намерен установить формальный контроль над РТКомм.ру. В нашей модели мы заложили ежегодный 20%-ный рост доходов от предоставления доступа в Интернет.
Дисконтируя свободные денежные потоки за прогнозный период (WACC для Ростелекома составляет 11.43%) и прогнозируя 3%-ный рост денежных потоков в постпрогнозный период, мы получаем совокупную стоимость приведенного денежного потока в размере $2 017 млн. Прибавив рыночную стоимость принадлежащего Ростелекому 11%-ного пакета акций Голден Телекома ($100 млн), который не участвует в генерировании денежных потоков, и денежные средства компании за вычетом долгосрочной задолженности, мы получаем справедливую стоимость компании - $2117,3 млн.
Как мы и предполагали ранее, дисконт стоимости обыкновенных и привилегированных акций Ростелекома в последние месяцы сократился до 20%, что полностью соответствует фундаментальным различиям двух видов акций: привилегированные акции должны иметь дисконт в 10% за отсутствие права голоса и 10% за низкую ликвидность. Мы полагаем, что 20%-ный дисконт стоимости "префов" сохранится в будущем. В результате, по нашим расчетам, справедливая цена обыкновенных акций Ростелекома составляет $2.29 (потенциал роста +.25.8%), привилегированных акций - $1.84 (потенциал роста +30.5%). Рекомендация по обоим типам акций Покупать.
Понедельник, 31 января 2005, 14:39
|
