Риск ведения бизнеса в России по-прежнему высок. Ситуация за прошедший год ухудшилась, несмотря на улучшение кредитоспособности самой Российской Федерации. Как следствие, большинство рейтингов Standard & Poor's, присвоенных российским эмитентам, останутся неизменными, несмотря на недавнее повышение суверенного рейтинга до ВВВ- 31 января 2005 г.

Решение Standard & Poor's о повышении суверенного рейтинга основывается на значительном улучшении показателей государственного долга и внешней ликвидности. Благодаря высоким ценам на нефть и взвешенной налогово-бюджетной политике, а также разумной политике в сфере управления государственным долгом параметры российского бюджета и внешнего платежного баланса ощутимо улучшились в 2004 г. Эти улучшения столь значительны, что с точки зрения кредитоспособности правительства они перевешивают серьезный и возрастающий политический риск. В то же время политическая нестабильность в 2004 г. возросла, а ход столь необходимых институциональных реформ замедлился.

Standard & Poor's различает риск дефолта по государственному долгу, отражаемый в суверенном рейтинге, и риск ведения бизнеса в стране (страновой риск). Ключевые составляющие странового риска России — неопределенность применения законодательства и регулирования, централизованная политическая система, ориентированная на конкретные личности, разросшаяся бюрократия, отсутствие независимого судейства, широко распространенная коррупция, высокая зависимость экономики от нефтегазового сектора, а также слабая банковская система. Все эти факторы обусловливают значительный и все увеличивающийся разрыв между суверенным и корпоративными кредитными рейтингами (см. график).

Слабость институтов — ключевой фактор, негативно влияющий на кредитоспособность компаний, препятствующий диверсификации экономики и притоку инвестиций в Россию. Слабость судебной системы, бюрократический пресс, непрозрачность регулирования приводят к недостаточной защите прав собственника, значительным рискам в сфере регулирования и налогообложения, а также препятствуют развитию открытости и прозрачности российских компаний и диверсификации экономики. В условиях развивающейся культуры бизнеса и регулирования принятие решений в большей степени зависит от отдельных лиц или от влиятельных групп интересов, нежели от институтов с четко установленными задачами. Личные или политические мотивы могут превалировать над экономической целесообразностью, что приводит к пристрастным или непредсказуемым с точки зрения бизнеса решениям. Авторитаризм привел к более активному вмешательству государства в экономику, увеличению числа бюрократических барьеров и росту коррупции. По мере усиления авторитарной бюрократии решения и действия правительства, касающиеся бизнеса, становятся все менее предсказуемыми.

Дело "ЮКОСа" внушает обеспокоенность и создает ряд прецедентов и примеров того, как интересы кредиторов и акционеров могут быть проигнорированы в условиях сегодняшней России. Оно отражает амбиции правительства в сфере усиления контроля над стратегической отраслью и растущее напряжение в отношениях между бизнесом и бюрократическим аппаратом. Дело "ЮКОСа" в своем роде уникально из-за политических амбиций его акционеров. Standard & Poor's не думает, что другие российские компании непременно разделят его судьбу, и потому не сочло необходимым понижать все корпоративные кредитные рейтинги в России. Но дело "ЮКОСа" создает опасный прецедент и высвечивает потенциальные риски, связанные с угрозой выборочного вмешательства правительства, слабой защитой прав собственности и недостаточной независимостью суда. России недостает традиции уважения к закону, независимых судов и развитой системы сдержек и противовесов. Это ограничивает кредитоспособность всех российских частных компаний вне зависимости от их финансовых и производственных показателей.

Для контролируемых государством компаний последствия новой интервенционистской политики правительства двояки. Будущее покажет, насколько усилившееся давление государства на стратегически важные компании с целью заставить их инвестировать в крупные, политически значимые проекты будет компенсировано финансовой поддержкой. По мнению Standard & Poor's, хотя способность государства оказывать финансовую поддержку увеличилась благодаря улучшившейся внешней ликвидности и накопленным резервам, желание правительства оказывать такую поддержку и его заинтересованность в этом остаются неопределенными. Интересы государства сосредоточены прежде всего в сфере производства и инвестиций, что необязательно требует своевременного обслуживания долга, так как российское законодательство разрешает компании работать и после дефолта.

Сам по себе факт принадлежности контрольного пакета государству, по мнению Standard & Poor's, не гарантирует помощи со стороны государства. На рейтинги в большей степени влияют явные признаки финансовой поддержки, чем политическое влияние компании. До сих пор при присвоении рейтингов российским компаниям Standard & Poor's не учитывало государственную поддержку, так как существенных прецедентов таковой пока не было.

Часто собственные характеристики кредитоспособности стратегически значимых компаний (таких как "Газпром", РАО ЕЭС) ухудшаются из-за неблагоприятных условий регулирования, а также недостатка прозрачности и предсказуемости в политике правительства. Завышенные амбиции государственных чиновников могут усилить давление на государственные компании, принуждая их инвестировать в крупные и рискованные политически мотивированные проекты, отчего их долговая нагрузка возрастает. Например, в связи с покупкой "Юганскнефтегаза" "Роснефтью" и неопределенностью в отношении слияния "Роснефти" с "Газпромом" рейтинги "Роснефти" и "Газпрома" поставлены на пересмотр. Standard & Poor's обеспокоено ростом долговой нагрузки, налоговыми и судебными рисками, связанными с приобретением "Юганскнефтегаза", и сомнениями в государственной поддержке, способной их смягчить.

Среднесрочный и долгосрочный прогнозы изменения рейтингов российских компаний в значительной степени определяются влиянием косвенных суверенных факторов. Прежде всего речь идет о прогрессе (или его отсутствии) в развитии устойчивых и независимых судебных и регулирующих институтов, здоровой практики корпоративного управления, в повышении предсказуемости отношений между правительством и компаниями, в сокращении бюрократических барьеров в бизнесе. Для рейтингов российских компаний эти косвенные факторы важнее, чем налогово-бюджетные показатели страны, и не менее существенны, чем общая макроэкономическая обстановка в стране.

Авторы — кредитные аналитики Standard & Poors. Хелена Хессел — ведущий аналитик по суверенному рейтингу России, Нью-Йорк. Роб Ричардс — управляющий директор по вопросам кредитного анализа, Москва. Елена Ананькина — старший корпоративный аналитик, Москва
 

Источник материала "Ведомости".

Вторник, 15 февраля 2005, 10:43