В течение следующего года, вероятно, произойдет серьезное снижение рентабельности в США на фоне замедления темпов внутреннего роста, а также исчезающего на глазах операционного рычага американских компаний. Крайне важно учесть вероятность подобного исхода именно сейчас, когда инвесторы уверены, что циклические риски замедления роста уже давно стали пережитком прошлого. Однако наряду с этим необходимо выделить два глобальных фактора, которые могут задержать сокращение рентабельности: падение доллара на фоне продолжения активного роста мировой экономики может стимулировать доходы и, таким образом, хотя бы частично сгладить трудности, вырисовывающиеся на горизонте. Учитывая то, что результаты корпоративной Америки от деятельности заграницей также, во многом зависят от операционного рычага, значительный рост может стать приятным сюрпризом. Но не стоит забывать, что рычаг - это палка о двух концах: если циклический мировой рост будет способствовать значительному увеличению доходов в этом году, то точно такое же циклическое ослабление приведет к резкому снижению в 2007 году. И вот почему. Корпоративные доходы в США будут в большей степени зависеть от внутренних факторов. Рентабельность растет с 2001 года. В терминах "экономических" прибылей, образующих ВВП, в 2005 году рентабельность выросла более чем на 500 базисных пунктов до рекордного значения 13,8%.
Этому способствовали четыре внутренних фактора: Во-первых, компаниям было куда поднимать операционный рычаг. Высокие фиксированные затраты - в первую очередь на амортизацию - дали корпоративной Америке очень солидный операционный рычаг. В условиях процесса восстановления и экспансии эти затраты значительно сокращаются, что способствует росту рентабельности. За последние 4 года амортизационные отчисления как доля ВВП сократились на 220 базисных пункта. Кроме того, директора компаний, напуганные пузырями на рынках капитала, подошли к процессу распределения финансов очень серьезно, и рынок воздал им сполна увеличением дохода от инвестированного капитала. Финансовая дисциплина и рост производственных мощностей на 850 базисных пунктов помогли компаниям восстановить утраченную способность к ценообразованию. В-третьих, за последние 4 года, благодаря усилиям компаний, направленным на приведение в порядок своих балансовых отчетов, серьезно сократились процентные расходы компаний. И, наконец, рекордный рост производительности сдерживал затраты на содержание персонала.
На наш взгляд, три из приведенных выше четырех факторов утратили свою актуальность. Операционный рычаг сходит на нет, поскольку компании входят в долгожданную фазу увеличения капитальных затрат. Сочетание растущего финансового рычага и процентных ставок ведет к увеличению затрат на выплаты процентов. Уровень занятости начинает догонять темпы экономического роста, зарплаты увеличиваются, следовательно, затраты на содержание персонала будут расти быстрее. Однако глобализация ведет к усилению влияния мировой экономики. На самом деле, 25 американских компаний индекса S&P 500 получают 43% прибыли от продаж от внешних операций, а совокупный доход всех компаний S&P 500 от продаж заграницей составляет 27%. Таким образом, ослабление доллара и усиление роста стран торговых партнеров может стать мощным противовесом внутренним факторам.
Ослабление доллара, если оно будет иметь продолжение, сможет поддержать доходы тремя способами: во-первых, прибыли, полученные в евро или иенах, принесут американским компаниям больше долларов. Слабый доллар на фоне ряда внутренних факторов также способствует улучшению ценообразования. Последствия его снижения еще проявят себя в ценах на импорт, а также в ценах на внутреннем рынке. И, наконец, слабый доллар поможет американским компаниям увеличить свою долю на рынке. Судя по последним данным, реальный объем экспорта за год, закончившийся в марте, вырос на 13,4%, так что позиция США на рынке уже не так уж плоха. Конечно, увеличение темпов роста мировой экономики также является одним из факторов, способствующих увеличению, как экспорта, так и доходов американских компаний; на самом деле, этот фактор имеет куда большее значение, нежели падение доллара. Эмпирические исследования показывают, что усиление роста оказывает на экспорт гораздо более сильный эффект, чем аналогичное изменение относительного уровня цен.
Кто же одержит верх: внутренние факторы, сдерживающие рост доходов, или мировые факторы, напротив, стимулирующие его? Ответ на этот вопрос имеет жизненно-важное значение для финансовых рынков. Несмотря на коррекцию на рынке ценных бумаг, многие инвесторы продолжают игнорировать циклические факторы. На наш взгляд, именно они наиболее важны. Конечно, вполне вероятно, что мировой рост сохранит уверенные темпы, даже если экономическая активность в США значительно снизится. А если нет? Чем это грозит уровню доходов? Это приведет к уменьшению операционного рычага: одновременное замедление роста в США и внешних экономиках спровоцирует резкое сокращение уровня доходов американских компаний. Падение доллара сыграет на руку американским акциям. Но обесценение валюты также связано с ростом инфляционных ожиданий и утрате доверия к проводимой политике, при этом признаки протекционизма снизят привлекательность американских активов для иностранных инвесторов. И, конечно, нельзя забывать о таких рисках мировому росту, как шоки на рынках энергоносителей.
Источник материала Pro Finance Service, Inc.
Пятница, 19 мая 2006, 09:24
|
