Внешние факторы.

· Наиболее изменчивым фактором, влияющим на уровень доходов компании, являются мировые цены на нефть. Мы в своей модели исходили из того, что в текущем и следующем году цены на нефть Urals останутся на достаточно высоком уровне (не ниже $30/bbl), а в среднем в течение прогнозного периода они останутся выше $25 за баррель.

· Прогнозируемый уровень цен на нефтепродукты также привязан к ценам на нефть. Уровень инфляции в прогнозном периоде, на наш взгляд, будет устойчиво снижаться до 3% к 2010 году, что примерно соответствует оценкам Минэкономразвития. Мы полагаем, что среднегодовой курс доллара к рублю в 2004 году составит 29 руб и в дальнейшем будет расти на 3% в год.

· Уровень налоговой нагрузки мы рассчитывали с учетом изменений шкалы экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты, которая вступит в силу 1 августа и повышения налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) с 2005 года. Напомним, в интервале цен от 20 до 25 долларов за баррель будет установлена экспортная пошлина в размере 45% от превышения цен над уровнем в $20, при цене нефти свыше $25 за баррель пошлина будет повышена до 65% от превышения цен над уровнем в $25. Ставка НДПИ возрастет с 347 до 400 руб/тонну помимо этого корректирующий коэффициент также будет увеличен.

Доходы компании

Мы заложили в наш прогноз темпы роста добычи нефти в 2004 году в 11%, а затем постепенное снижение темпов роста добычи 6% к 2010 году. Таким образом, среднегодовые темпы роста добычи составят чуть менее 7.5%. В то же время рост нефтедобычи ставит перед компанией новые проблемы. Возможности рентабельной реализации все большего количества нефти ограничены - экспортные поставки лимитированы квотами Транснефти, а поставки нефти на внутренний рынок нецелесообразны (уровень цен в разы ниже). Выходом могло бы быть увеличение объемов перерабатываемой нефти, но перерабатывающие мощности компании ограничены. Единственным крупным нефтеперерабатывающим предприятием остается НПЗ в Киришах, загруженность мощностей которого близка к 100%. Компания заявляла о намерении перерабатывать 60% добываемой нефти, но пока не видно как ей удастся достичь этого показателя. Пределы расширения производственных мощностей Киришского НПЗ ограничены - к 2006 году его мощность будет увеличена до 24 млн. т/год и дальнейшее расширение затруднительно. Другой возможностью нарастить нефтепереработку является приобретение или строительство НПЗ. Но, несмотря на заявления о возможности покупки белорусских НПЗ или строительства НПЗ в Приморске, продвижений ни по одному, ни по другому направлению нет. Тем не менее, при прогнозе выручки компании мы исходили из оптимистического предположения, что компания предпримет меры для решения этой проблемы, благо средств у Сургутнефтегаза более чем достаточно.

Еще одним источником дохода компании, пока правда не очень существенным, является газовый бизнес. Компания является лидером по развитию газовой составляющей бизнеса среди российских нефтяных компаний - добыча попутного газа в 2003 году составила 13,9 млрд. м3. Уровень использования попутного газа уже высок (около 95%), поэтому в дальнейшем прирост производства попутного газа будет несколько отставать от темпов роста добычи нефти. Развитие газодобычи более быстрыми темпами также ограничено также доступом к транспортным мощностям Газпрома. Мы заложили в наш прогноз среднегодовые темпы прироста производства газа в 5%. Но в перспективе развитие газовой составляющей представляется нам целесообразным с учетом постепенного роста внутренних цен на газ и либерализации газового рынка.

Расходы компании

В условиях ограниченности и невысокого качества запасов компания вынуждена тратить существенные средства на геологоразведочные работы (более 10% от чистой прибыли компании). Но высокие капиталовложения компании не дают приемлемой отдачи, так как в основном направляются на мелкие или истощенные месторождения в Западной Сибири. Также негативным является замедление восстановления запасов, которые в среднем у компании покрывают лишь 80% от объема добычи. Поэтому мы предполагаем, что капиталовложения компании и расходы на геологоразведку сохранятся на высоком уровне.

По нашим расчетам темпы роста себестоимость продукции будут опережать темпы роста выручки. Также в расчет была заложена инфляция, в соответствии с прогнозными ориентирами Минэкономразвития. Коммерческие расходы будут расти меньшими темпами - 5% в год. Тем не менее, темпы роста совокупных затрат, по нашим расчетам, будут опережать темпы роста выручки.

На основании прогноза финансовых результатов Сургутнефтегаза перейдем к оценке справедливой стоимости его акций. Мы не ожидаем, что компания начнет активно привлекать внешние средства финансирования, так как собственные средства более чем покрывают потребности компании. Исходя их этих соображений ставка дисконтирования соответствует стоимости акционерного капитала Сургутнефтегаза. В результате специфических корпоративных рисков, она выше, чем у остальных российских нефтяных компаний и составляет 14%.

Продисконтировав денежные потоки, генерируемые компанией в прогнозный период, мы получили приведенную стоимость денежного потока за 7 лет, котоая составила $4.3 млрд.

Рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит $2.6 млрд. Соответственно справедливая стоимость компании (сумма приведенных стоимостей денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период и денежных средств компании) составляет $11.9 млрд.

Для перехода от стоимости компании к расчету справедливой стоимости ее акций необходимо определиться с соотношением стоимости обыкновенных и привилегированных акций и их количеством.

Традиционно привилегированные акции Сургута характеризуются невысокой дивидендной доходностью и торгуются с 30-35% дисконтом к обыкновенным. Это обусловлено тем, что Сургутнефтегаз при расчете чистой прибыли, 10% которой направляется на выплату дивидендов по привилегированным акциям, вычитал из прибыли после налогообложения капитальные расходы. В результате дивиденды занижались в 3-5 раз. Однако, в связи с принятием поправок в Закон об АО, начиная с текущего года компании больше не удастся занижать расчетную базу для выплаты дивидендов. Согласно нашим прогнозам, по итогам 2004 г. размер дивидендов на привилегированные акции Сургутнефтегаза составит около 70 копеек, что соответствует текущей дивидендной доходности 6%. В связи с увеличением дивидендных выплат и возможной процедурой конвертации "префов" в "обычки", мы предполагаем, что справедливая стоимость привилегированных акций эквивалентна стоимости обыкновенных акций.

Также необходимо учесть, что примерно 60% акций находится в перекрестном владении, что соответствует требованиям российского законодательства, но в то же время эти акции по западным стандартам учета являются казначейскими.

Исходя из этих предположений, справедливая цена акций Сургутнефтегаза составляет $0.68, что несколько выше текущего ценового уровня. Мы сохраняем нашу рекомендацию Держать по обыкновенным акциям Сургутнефтегаза и Покупать - по привилегированным. Стоит отметить, что "префы" Сургутнефтегаза предоставляют уникальную возможность получать дивиденды, пропорционально росту мировых цен на нефть. Согласно уставу компании, дивиденды по привилегированным акциям рассчитываются как 10% от чистой прибыли, разделенные на количество акций, составляющих 25% уставного капитала. Во всех других нефтяных компаниях привилегированные акции либо отсутствуют (ЛУКОЙЛ, Сибнефть, ЮКОС), либо размер дивидендов не зависит от прибыли компании (Татнефть, Башнефть).

Вместе с тем, стоит отметить следующие черты Сургутнефтегаза, которые сложно учесть в математической модели. Во-первых, это благосклонное отношение к Сургутнефтегазу государственных органов власти, которые ценят в компании ее социальную ориентированность, отсутствие схем налоговых оптимизаций и политических амбиций у представителей менеджмента. Такое отношение к компании как "более равной среди равных" не только снижает риски приобретения акций компании в глазах инвесторов, но и приносит другие не менее ощутимые результаты. Так, во многом благодаря позиции госорганов Сургутнефтегаз получил карт-бланш на освоение крупнейшего Талаканского месторождения (запасы нефти - 124 млн т, газа - 47 млрд куб м). Кроме того, Сургутнефтегаз называется в числе основных претендентов на покупку Юганскнефтегаза, причем по ценам ниже рыночных. А участие в консорциуме с Газпромом и Роснефтью по освоению ресурсов Восточной Сибири и Дальнего Востока позволяет рассчитывать Сургутнефтегазу на расширение ареала своей производственной деятельности и новые лицензии на разработку месторождений.

Однако основным фактором, способным значительно повысить стоимость Сургутнефтегаза остается улучшение корпоративного управления компании. Которое будет улучшаться, даже вопреки желаниям менеджмента. Так, с этого года компания будет платить справедливые дивиденды, к чему ее обязывают принятые поправки в Закон об АО. А с 2007 г. компания будет обязана публиковать отчетность по международным стандартам, что позволит наконец-то добиться желаемого уровня прозрачности и полностью оценить стоимость Сургутнефтегаза.
 

Источник материала РИА "РосБизнесКонсалтинг".

Четверг, 19 августа 2004, 14:32