Кризис на мировых фондовых рынках с самого начала 2008 года стал набирать обороты, многое было сказано о перспективах развития кризисных явлений. И если выразить количественно возможные потери для мировой экономики сейчас представляется крайне затруднительно, обстоятельный анализ явления может многое дать для понимания возможных последствий кризиса, как для мирового фондового рынка, так и для российских инвесторов в частности.

• Генезис кризиса кредитных рынков
• Значение кредитного кризиса
• Меры ФРС и их последствия для экономики
• Влияние мирового кризиса на экономику России
• Поведение глобальных рынков в 2008 году
  • Процентные ставки и рынки облигаций
  • Движение валютных курсов
  • Мировые товарные рынки
  • Мировые фондовые рынки

 

Генезис кризиса кредитных рынков

Основу длительного периода мирового благоденствия с короткими (1-2 квартала) периодами экономического спада, резким ростом наличности и свободой перемещения денег по всему миру положило падение социалистической системы.

Последствием кардинального изменения политического ландшафта планеты стали  перемещение производства в развивающиеся страны. Для мировой экономической системы подобное развитие ситуации означало следующее:

1. Резко, после периода высоких процентных ставок, снизилась инфляция за счет снижения себестоимости товаров, теперь производимых в развивающихся странах.
2. Новая система взаимоотношений привела к перераспределению денежных потоков в пользу развивающихся стран и, соответственно, к увеличению сбережений.
3. Развал стран социализма и "мягкий" переход Китая к партнерству с США до поры до времени снизили геополитические риски, что, наряду с уничтожением барьеров  привело к снижению рисков инвестирования.
4. Снизилась чувствительность инвесторов к риску  за счет перехода в фазу экстенсивного, стабильного  развития мировой экономики, использования конкурентных преимуществ развивающихся стран.
5. Снижение барьеров повлекло как к переходу к глобальному управлению портфелем против так называемого мирового рыночного портфеля, включающего всю совокупность активов от недвижимости, до венчурных инвестиций, так и существенному интересу к новым финансовым технологиям, оценка которых  основывается на сложных финансовых моделях.

Для мирового кредитного рынка изменения проявились в существенном снижении процентных ставок, как на фоне снижения рисков, так и на фоне роста платежеспособного спроса на финансовые инструменты. Кривая доходности стала инвертированной - более короткие деньги стоили больше более длинных, ибо инвесторы уверовали как в долгосрочное снижение инфляции, так и в дополнительный поток ликвидности со стороны развивающихся стран по мере их дальнейшей интеграции в мировую экономику.

Финансовые технологии лишь усилили эйфорию. С помощью "секьюритизации кредитных портфелей" банки смогли переместить на забалансовые счета большую часть своих портфелей, тем самым существенно снизив внешнюю оценку собственных рисков со стороны портфельных инвесторов: за счет продажи (секьюритизации) активов банки снижали соотношения собственных и заемных средств в совокупных активах.

Разогрев рынка недвижимости в США лишь усугублял процесс - частных инвесторов приучали брать в долг на длительный срок и под плавающие ставки (завтра деньги будут дешевле, чем сегодня). В случае проблем инвестор мог выкупить кредит за счет большего займа за счет роста цен на недвижимость.

В результате сформировалась финансовая пирамида - заёмщики брали все большие деньги под все меньшие проценты, кредиторы более не контролировали риски по выданным кредитам, более осторожные финансовые институты выдавливались с рынка. Рейтинговые агентства, на которых переложили ответственность за управлением рисками в оценке рисков исходили из статистических моделей дефолтов, основанных на исторически благоприятных  данных.

Но в 2007 году лавинообразный рост спроса на долгосрочные кредиты уже не смог соответствовать предложению. Рост благосостояния развивающихся стран привел к росту издержек производства и инфляции. Довершил картину скачок цен на сырье и продовольственные товары, как из-за роста спроса финансовых инвесторов, так и за счет роста потребления. Процентные ставки начали рост, стоимость кредитов увеличилась, инвесторы стали меньше покупать недвижимость, цены на недвижимость перестали расти, увеличилось количество дефолтов, возросли риски, увеличились процентные ставки и так далее. Финансовый рычаг стал с бешеной скоростью разматывать маховик уже в другую сторону.

Немаловажна и роль финансовых технологий - банки, через систему SIV (инвестиционная компания для специальных целей) также контролировали большой объем инвестиций в бумаги с обеспечением. Причем, компании опять же находились за балансом и фактически даже по  собственным бумагам банки уже не обладали полнотой информации, ибо обслуживание выплат теперь возлагалось на специализированные  агентства-посредники. Мало того, что из-за увеличения рисков банки понесли существенные потери, они были даже не в состоянии адекватно оценить свои риски. Таким образом, банки не только не смогли доверять друг другу, но и даже своей внутренней отчетности, ибо последняя основывалась на оценочных исторических моделях, из, по сути, другой реальности.

Итак, налицо разрастание кредитного кризиса - или кризиса доверия,  ибо по латыни "credit" и есть "он верит".

Значение кредитного кризиса

Кредитный рынок имеет непреходящее значение, ибо служит тем "паровозом" который вытягивает экономику из кризиса за счет пониженных ставок ввиду резко снизившегося спроса на кредиты на фоне сокращения планов расширения производства.

Именно основываясь на подобной логике, многие аналитики сравнивают текущую ситуацию со временами "Великой депрессии" 30-х годов прошлого века. Тогда обвал рынков спровоцировало падение фондового рынка, большая часть которого держалась на кредитах под обеспечение ценных бумаг. Кризис был самым продолжительным,  и как средство предупреждения подобных явлений повлек за собой знаменитое разделение американских банков по специализации на коммерческие (выдача кредитов) и инвестиционные (операции с ценными бумагами). Именно это разделение и стало мишенью назревшего кризиса, ибо банки активно вкладывали деньги в ценные бумаги, обладающие фактически характеристиками акционерных, а не кредитных инструментов (многие ипотечные бумаги были разбиты на транши, в зависимости от кредитоспособности заёмщиков; лишь после удовлетворения транша более высокого качества, выплачивались долги держателям траншей более низкого качества).

Меры ФРС и их последствия для экономики

Меры, предпринимаемые правительствами стран, можно условно разделить на косвенные/монетарные (снижение процентных ставок или  операции по выкупу государственных ценных бумаг) и прямое вмешательство в экономику (снижение налогов, помощь/страхование рынков).

Главную проблему последних дней - рост долгосрочных ставок, резко увеличивающий стоимость заимствований частных хозяйств - вряд ли можно решить с помощью понижения процентных ставок. Да, краткосрочные ставки снизятся значительно. Да, с помощью бездонных авуаров ФРС фактически может приблизить долгосрочные ставки по казначейским облигациям к нулю. Но соотношение спроса и предложения в "длинном" конце кривой доходности  слабо коррелирует с "коротким" сегментом (на этом основывается одна из теорий кривой доходности, т.н. "сегментированность" рынков ставок на разные сроки кредитования). А главное событие  - увеличение спрэдов по более рискованным кредитным инструментам  - обратить вспять не удастся.

Более эффективное воздействие же окажет система прямого вмешательства. Часть заемщиков государство может напрямую защитить от роста ставок (например, уже введенный в действие план по замораживанию ставок для наиболее кредитоспособных заёмщиков). От снижения спроса поможет снижение налогов (последний план Буша), способный перераспределить часть доходов в пользу домохозяйств.

Однако и данный сценарий выхода из ситуации имеет под собой ряд недостатков, фактически нивелирующих эффективность мер правительства.

Во-первых, для подобных мер необходимо увеличить дефицит госбюджета, и так достигшего рекордных значений (особенно на фоне войны в Ираке). Для этого правительству придется занимать на рынках, что создаст эффект "затаптывания" (англ. "crowding effect"): государство будет повышать спрос на рынке облигаций, что опять-таки приведет к росту процентных ставок - основному источнику проблем для регулятора.

Во-вторых, скачкообразное увеличение спроса будет способствовать увеличению инфляции (итак превышающей "комфортные" уровни для финансовых властей). При максимальных ценах на энергоносители и прочие товарные группы (особенно на продукты питания) подобная практика может привести к неконтролируемой инфляции, наряду со снижением темпов роста (стагфляция). Все больше компаний будут не в состоянии перенести бремя повышения цен на конечных потребителей, что проявится в сокращении производства и усилит темпы снижения экономики.

В-третьих, подобные меры уже могут подорвать основы экономической системы, где государство лишь страхует рынки в случае обвала коньюктуры. Не перейдя к прямому спасению части спекулянтов, результаты мер все же будут малоэффективны. Выручив же спекулянтов, правительство вызовет как волну исков от обделённых вниманием, так и создаст проблему на будущее. Подобная практика (как мы уже видим в последнее десятилетие) снизит остроту восприятия кризисов и увеличит волатильность рынков в будущем.

В-четвертых, резко снизится и курс национальной валюты на фоне снижения привлекательности инвестиций в долларах под более низкие ставки, что опять приведет к росту товарных рынков и росту инфляции.

Лучшее лекарство в данном случае  - время. Именно оно может позволить инвесторам переоценить риски, определить объем плохих кредитов и поддержать дух инвесторов после достижения очередного "дна". Именно время выигрывают власти США,  любыми способами поддерживая рынки от "медвежьей" истерии.

Однако в мировом контексте ситуация выглядит не так уж апокалиптично. Значительная часть европейского рынка жилья, особенно рынок Германии, не сильно перегрета как из-за  неразвитости форм секьюритизации активов, так и более умеренного экономического роста на фоне более выраженного стремления стран Европы к социальному равенству.

Развивающие страны, прежде всего  Китай, Россия, Индия   накопили достаточные резервы для поддержки национальных валют, что гарантирует сохранение управляемости движений валютного курса - триггера обвалов последних лет для развивающихся экономик.

Сбалансированный бюджет и фаза мощного роста потребления внутри стран обеспечивает поддержку загруженности мощностей наиболее развитых стран Запада. Ситуация очень похожа на кризис 30-х годов, когда западный мир был вынужден признать социалистическую Россию, так как последняя обеспечила рынок сбыта для товаров промышленно развитых государств.

Потенциал сотрудничества в новом столетии на порядок выше потенциала 20 века, с его открытым противостоянием общественных парадигм.

Все это предполагает более продолжительную чем предыдущие рецессию экономики США. Однако последствий сравнимых с "Великой депрессией" избежать, очевидно, удастся.

Влияние мирового кризиса на экономику России

Очевидно, Россия более спокойно, чем большинство стран перенесёт кризис:

1. низкий, по отношению к ВВП страны внешний государственный и частный долг обеспечат страну от обвала национальной валюты;
2. обеспеченность природными богатствами предоставляют некий простор для маневра, так как благосостояние страны напрямую зависит от экспортных цен на энергоносители и металлы, уровень цен на которые позволяет иметь положительный торговый баланс на протяжении ближайшего полугода - наиболее тревожного времени;
3. к моменту обвала на мировых рынках России удалось существенно укрепить политическую стабильность как за счет победы пропрезидентской партии на выборах, так и за счет выдвижения более либерального,  из всех возможных, кандидатов;
4. экономическая политика, основанная на возрастании роли государства, перераспределении нефтяных доходов в стабилизационный фонд для стерилизации средств в целях сдерживания инфляции в предкризисные времена существенно снижавшая рост отечественного фондового рынка, теперь рассматривается инвесторами уже наоборот как проявление стабильности и является преимуществом.

Казалось бы, для российских инвесторов настали "золотые" времена, но это не так. Существенной особенностью экономической системы страны является, в отличие от Китая и Индии, большая открытость России для иностранных инвесторов.

С точки зрения глобальных инвесторов, портфели будут существенно сокращены по большинству наиболее рискованных бумаг (прежде всего сюда относятся развивающиеся страны, в том числе и Россия). Причем, при сокращении активов иностранные фонды будут преимущественно сокращать наиболее ликвидные. Учитывая большую открытость отечественного фондового рынка, именно наиболее ликвидные акции окажутся под большим прессом распродаж.

Резюме макроэкономических событий на 2008 год.

Экономика США, очевидно, продолжит снижение и войдет в фазу рецессии из-за дальнейшего нарастания проблем на кредитном рынке. Причем, глубина последней окажется большей, чем у предыдущих рецессий последних 20 лет.

Россия, будучи экономически более тесно интегрированной в глобальные процессы, чем Китай и Индия, также не останется в стороне от масштабных распродаж. Именно наиболее ликвидные акций первого эшелона - "голубые фишки" - окажутся в авангарде снижения.

В то же время, менее ликвидные акции второго эшелона, ориентированные на внутренний спрос, имеют больше шансов на хорошие результаты по окончанию года.

Поведение глобальных рынков в 2008 году

Процентные ставки и рынки облигаций

США: Для ограничения последствий рецессии на экономику США, ФРС предпримет очередное снижение ставок. В данном контексте даже показатели инфляции уже не будут пока иметь решающего значения -текущая ставка по федфондам в 3% уже ниже фактического темпа потребительской инфляции.

Для фондового рынка Америки действия ФРС будут означать лишь снижение доходности в сегменте казначейских обязательств и рост премии за риск в более рискованные инструменты рынка.

Еврозона: Приоритетом ЕЦБ остается, несмотря на активное лоббирование некоторых стран (Франция), поддержание стабильности цен (обуздание инфляции). Вопреки некоторому замедлению темпов роста цен по результатам января, банк все же будет вынужден занять выжидательную позицию.

После всплеска в 2007 году,  на фоне охлаждения мировой экономики наступит некоторая  стабилизация инфляции в евро. Более реальным видится в данном контексте сценарий начала робкого снижения ставок уже во втором полугодии 2008 года.

Банк Англии: Великобритания также более значительно пострадает от кредитного кризиса, чем в среднем остальные европейские страны. В результате ставки будут снижены, хотя и менее значительно, чем в США.

Банк Японии: Курс Банка Японии по медленному увеличению процентных ставок, очевидно, не будет иметь продолжения вплоть до конца  2008 года. Экономика страны, ориентированная, прежде всего на экспорт продукции машиностроения в США, будет испытывать сокращение производства. Ставки, скорее всего, останутся на прежнем низком уровне.

Банк России: Крен правительства на обуздание инфляции, к сожалению, не может быть реализован с помощью изменения ставки рефинансирования. Рост реального курса рубля последних лет уже привел к существенной переоценке наиболее надежных отечественных инструментов. Ставки овернайт в среднем не зашкаливали за 7%, что значительно ниже темпов инфляции официальной статистики на уровне 12%.

Недавнее повышение ставки ЦБР является лишь номинальной, пропагандистской мерой, нацеленной исключительно на подготовку к грядущим выборам. Номинальное же увеличение норм резервирования, еще больше сократит предложение на денежном рынке и, очевидно, лишь усугубит первые признаки кризиса ликвидности.

Более вероятным видится осуществление попытки ЦБР перейти на фоне кризиса к механизму реального управления инфляцией с помощью процентных ставок. В результате действий финансовых властей более вероятен сдвиг кривой доходности вверх для наиболее кредитоспособных эмитентов и переход к положительным процентным ставкам.

Для российского рынка облигаций меры ЦБР повлекут за собой повышение уровня процентных ставок по всему спектру заёмщиков. Причем, более вероятно некоторое снижение цен облигаций и рост доходности в наиболее кредитоспособном сегменте рынка долговых обязательств на фоне расширения списков репо за счет включения более рискованных инструментов.

Движение валютных курсов

USD/EUR: После значительного снижения процентных ставок, доллар США, очевидно продолжит падение. Однако даже уже сейчас резервная валюта видится значительно перепроданной, особенно на фоне оценок курса по ППС на уровне 1.35 долл./евро. Дно курса доллара видится на уровне 1.6. Уже на уровне 1.55 более осмотрительным видится создание коротких позиций по евро. Особенно вероятным откат евро может стать на фоне возможного смягчения монетарной политики ЕЦБ во втором полугодии 2008 года.

USD/GBP: После начала снижения процентных ставок, британский фунт будет выглядеть более слабо. Потолок - на уровне 2.05 фунтов за доллар.

USD/JPY: Несмотря на усугубление проблем в экономике Японии и сохранение низких процентных ставок, курс иены поддерживает тенденция на сокращение операций "carry trade"  на фоне снижения у инвесторов аппетита к риску. Более вероятным видится снижение курса вплоть до дна на уровне 95 иен за доллар.

USD/RUR: Отечественной валюте уготована роль заложницы движений курса USD/EUR на мировых рынках . Существенных изменений политики управления  курсами валют ожидать от ЦБР не приходится. Рубль будет фактически фиксирован по отношению к евро (валютой импорта). Курс доллара к рублю будет соответствовать тенденциям на мировых рынках. Все же во втором полугодии видится некоторое снижение котировок рубля на фоне ревальвации доллара на мировых рынках.

Мировые товарные рынки

Товарные рынки в данном случае показываю типичную динамику мировых рецессий - промышленные и энергетические товары достигают пиковых цен вместе с ростом производства и потребления. Однако даже после первых признаков наступления рецессии, котировки еще продолжают некоторое время двигаться вверх из-за некоторой инерционности цен.

Рынки золота, потребительских товаров и минеральных удобрений  выглядят более защищенным, цены же на производственные товары и энергоносители должны испытать к началу второго квартала снижение котировок.

Мировые фондовые рынки

США: Более вероятен вариант дальнейшего усугубления ситуации на фондовых рынках страны. В центре снижения окажутся эмитенты финансового сектора (банки, страховые компании, ипотечные брокеры). Относительно хорошо видятся компании защитных секторов  - коммунальные, ритейл.

Европа: Европейские компании лучше защищены от кризиса в США. Более чувствительны к кризису в США рынок Великобритании и французские, испанские и португальские рынки на фоне перегрева цен на рынках недвижимости.

Россия:
Нефтегазовый сектор: Более ликвидные компании, прежде всего нефтяного сектора (Сургутнефтегаз, Лукойл, Роснефть) покажут динамику "хуже" рынка, как на фоне вероятного снижения цен, так и на фоне роста инфляции при сохранении ставок налогообложения. Ухудшение финансовых результатов компаний сектора продолжится.

Газовые компании (НОВАТЭК и Газпром) пока выглядят в более привлекательном свете как на фоне либерализации цен на газ на внутреннем рынке, так и на фоне сохранения  более низких ставок налогообложения по сравнению со ставками нефтяных компаний.

"Хитом" года грозятся стать компании, ориентированные на рост внутреннего потребления и развитие инфраструктуры - банки, предприятия розничной торговли, вертикально интегрированные металлургические компании, производители удобрений.

Банки: Как настоящий столп отечественной банковской системы Сбербанк имеет все шансы на успех и в 2008 году. Помимо размера,  банк выгодно отличается от конкурентов стабильностью депозитной базы, что значительно снижает риски формирования адекватных пассивов. Разветвленная филиальная сеть дает шанс поучаствовать в росте инвестиций в регионы. Осторожная кредитная политика банка в предкризисный период - основа для существенного наращивания кредитных портфелей на менее конкурентом рынке. Приход нового руководства с одной стороны существенно ослабил команду управления, с другой - дал надежду по более агрессивному расширению масштабов деятельности.

Среди банков меньшей капитализации, выделю банк "Возрождение" и УРСА банк. Если первый можно считать более агрессивным аналогом Сбербанка в московской области, то второй, очевидно, воспользуется существенного роста инвестиций в регионы в 2008 году. При этом УРСА Банк ведет более агрессивную политику расширения, существенно тесня позиции даже монополиста Сбербанка.

Энергетика: После существенного роста капитализации отрасли весной 2007 года наступил некоторый спад. Наиболее перспективные активы уже перешли под контроль стратегических инвесторов.  Существенная недооценка РАО ЕЭС по сравнению со стоимостью выделяемых в ходе реформы активов связана, в основном, с меньшей ликвидностью последних. Однако 30% дисконт выглядит более, чем неоправданным.

Среди прочих бумаг выделю РусГидро (компания выгодно смотрится как на фоне либерализации цен на газ и самой низкой себестоимости киловатт часа выработанной энергии, так и на фоне существенной недооценки по отношению к аналогам в развивающихся странах), распределительные сетевые компании (дешевая оценка к аналогам и выигрыш от введения тарифов на присоединение), ОГК-2 (бумаги компании в перспективе станут одними из наиболее ликвидных на фоне самого большого количества акций в свободном обращении).

Отрасль все же останется заложницей низкой ликвидности - РусГидро будет "расторгована" не ранее середины февраля, раскрытие же потенциала сетевых компаний - более отдаленная перспектива, ибо главный стимул для роста капитализации  - введение RAB (устанавливаемый государством справедливый доход на базу активов) будет вводиться лишь постепенно. По мере продвижения реформы ожидается и новый приток инвестиций в отрасль.

Розничная торговля: В выигрыше окажутся региональные розничные сети на фоне роста инвестиций в регионах как за счет повышения зарплат бюджетников, так и за счет роста инвестиций государства в инфраструктуру. Более привлекательным в данном случае видятся позиции Магнита, имеющего сильные позиции в регионах. Хорошие финансовые результаты последней отчетности, позволяют выделить Х5 Retail Group  и Вимм-Билль-Данн как потенциально интересные объекты вложений.

Металлургия: После масштабного роста капитализации всего сектора в 2007 году темпы роста должны замедлиться из-за снижения спроса на продукцию сектора со стороны наиболее развитых стран. Более чувствительный к влиянию циклов мировой экономики Норильский Никель, очевидно, может существенно отстать от рынка. Все же отдельные всплески могут наблюдаться из-за возможного поглощения компании Русалом и создания более мощного игрока на мировом рынке цветной металлургии.

Перспективы компаний черной металлургии выглядят более  обнадёживающими - спрос на продукцию сектора менее подвержен циклическим изменениям. Сокращение производства машиностроительной отрасли в европейских странах и США, скорее всего,  будет в значительной мере компенсировано увеличением спроса со стороны развивающихся стран. Государственные заказы могут также осуществить существенную поддержку сектору. Среди эмитентов отрасли выделю вертикально интегрированную Северсталь и Мечел. Обе компании смогут увеличить доходы акционеров за счет участия в инфраструктурных проектах. Дополнительным преимуществом Мечела могут служить угледобывающие активы компании. Особенно актуальной идея становится в свете курса правительства на среднесрочную перспективу на увеличение доли угля в топливном балансе страны. Мировые цены на уголь также растут на фоне рекордных цен на жидкие энергоносители.

Химическая промышленность: Рост цен продовольственных товаров на основе существенного роста доходов населения развивающихся стран должен получить продолжение в 2008 году. Производители удобрений должны получить львиную долю доходов от этого роста в силу ограниченности ресурсов.

Дополнительным аргументом для инвестиций в сектор удобрений является программа поддержки отечественного сельского хозяйства. Российские хозяйства в среднем используют в 3-4 раза меньше удобрений на гектар обрабатываемой площади. Последнее обстоятельство, наряду с ростом цен на землю, позволяет с оптимизмом смотреть на перспективы Уралкалия и Сильвинита.

 

И последнее. При первых же признаках стабилизации ситуации в экономике США статус России как "тихой гавани" для иностранных капиталов может превратиться из преимущества в недостаток. Инвесторы станут больше ценить перспективы развития, чем стабильность, что может привести к существенному выводу средств с отечественного фондового рынка по мере увеличении склонности инвесторов рисковать. Получателями же инвестиций, скорее всего, станут теперь США и другие наиболее развитые экономики.

Слабы отечественные позиции и по сравнению с другими наиболее динамично развивающимися странами мира - странами BRIC.

Интересны в данном контексте относительные макроэкономические показатели отечественной экономики.

Рыночный обменный курс, % ППС

Источник:МВФ
Итак, российский рубль почти также недооценен как и бразильский реал. Курс рупии же, в целом, почти в три раза недооценен по отношении к рублю.

Инфляция (2007 год)

Источник: МВФ

По показателям инфляции отечественная экономика существенно отстаёт ближайшего конкурента - Индии. Отставание - почти в два раза. В среднесрочной перспективе данное обстоятельство должно способствовать снижению курса рубля против соответствующих валют. Причем, "взрывной" рост юаня и рупии более чем оправдан.

ВВП стран на душу населения, тыс. долл. США

Более выраженное конкурентное преимущество (1- максимум)	Страна	Результат
1	Индия	1.0
2	Китай	2.5
3	Бразилия	6.8
4	Россия	8.8

Источник: МВФ

Если учитывать предпосылку о постепенной конвергенции (выравнивании) экономик развитых и развивающихся стран, то более высокие темпы роста гораздо более вероятны для Индии и Китая, нежели чем для России.

Итак, с точки зрения позиционирования России среди стран BRIC, среднесрочные перспективы (2-3 года) отечественного рынка смотрятся значительно в менее приглядном свете.

Смирнов Евгений, аналитик финансовой компании "PROFIT HOUSE"

Вторник, 12 февраля 2008, 13:25